民生证券-金徽酒-603919-2019年半年报公告点评：19H1利润承压，业绩目标及奖惩方案推出利好长期业绩-190826

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　　一、事件概述
　　公司8月23日发布2019年半年报，上半年公司实现营业收入8.15亿元，同比+2.62%；实现归母净利润1.35亿元，同比-14.37%；基本EPS为0.37元。
　　二、分析与判断
　　营收略有增长，农村需求下滑叠加市场开拓费用投入加大拖累利润表现
　　2019H1公司实现营收/归母净利润8.15/1.35亿元，同比+2.62%/-14.37%。总体看，公司营收略有增长，利润下滑较快，主要由于面向农村市场的中低档产品营收下滑，同时公司加大渠道投入及省外市场拓展，拖累利润表现。19H1公司毛利率57.89%，同比-5.06个百分点；期间费用率23.02%，同比+0.88个百分点，其中销售费用率13.26%，同比-0.81个百分点；管理费用率9.85%，同比+1.81个百分点；财务费用率-0.09%，同比-0.12个百分点。公司渠道及省外投入主要以积分、品鉴等非货币方式进行，负面影响体现在成本端，销售费用率未受直接影响；财务费用率为负，显示公司现金状况良好。
　　2019Q2单季度实现营收/归母净利润3.01/0.26亿元，同比分别-1.92%/ -29.18%，总体看，Q2业绩承压程度有所上升。19Q2公司毛利率57.64%，同比-6.81个百分点；期间费用率32.73%，同比+0.49个百分点，销售费用率18.01%，同比-1.62个百分点；管理费用率14.71%，同比+2.35个百分点；财务费用率0.01%，同比-0.23个百分点。
　　高端酒占比继续提升，产品结构持续改善
　　2019H1，公司高/中/低档白酒分别实现营收3.47/4.35/0.30亿元，同比分别+24.19%/-10.89%/+14.85%；高/中/低档白酒占营收比重分别为42.71%/53.61%/3.67%，同比分别+7.53/-7.93/+0.40个百分点，出厂价超过100元的高档酒占比继续提升。上半年，公司共有经销商426家，增加48家，同比+12.7%；其中甘肃省内/省外经销商分别为263/163家，分别增加32/16家，同比分别+10.88%/+13.85%，经销商规模扩大显示公司拓展主业的长期信心。
　　五年发展规划及业绩奖惩方案推出，业绩走出底部可期
　　2019H1，公司发布五年战略规划，计划到2023年分别实现营收/扣非净利润为30/6亿元，较2018年底分别提升105%/132%，对应未来5年复合增长分别为15.4%/18.3%。同时，公司与核心管理团队签署业绩目标及奖惩方案协议，对2019~2023年的业绩目标逐年细化，并根据营收/利润实现情况，按照一定比例对核心团队进行激励或惩罚。此规定有助于加强核心团队的积极性，长期业绩有望逐步走出底部。
　　三、盈利预测与投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入16.31/18.43/20.55亿元，同比+11.5%/+13.00%/+11.50%；预计19-21年公司归母净利润为2.84/3.25/3.65亿元，同比+9.80%/+14.30%/+12.30%，按照最新股本对应EPS为0.78/0.89/1.00元，目前股价对应PE为19/17/15倍。目前白酒板块整体估值33倍，考虑到公司业绩长期将大概率走出底部，给予“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　白酒行业周期下行，激励方案对业绩提升作用不及预期，费用投放超预期等。