国盛证券-食品饮料行业：对标百威亚太，我国啤酒行业的进阶之路-190826

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　　啤酒之王欲分拆亚太资产上市，中国市场是皇冠上的明珠。百威英博是全球最大的啤酒集团，旗下啤酒品牌超过500个，2018年啤酒销量567亿升，销量占全球市场份额超过30%。亚太是全球最大的啤酒消费市场，2018年占全球啤酒消费量的37%，作为新兴市场代表，相比于发达国家成熟市场量利成长空间大，是百威英博重点战略市场。而中国区在百威亚太销量占比73%，收入端占比58.5%，更是皇冠上的明珠。国内啤酒市场高端化趋势加速，百威英博在高端及超高端啤酒市场消费量占比46.6%把握主动权，国内本土啤酒企业通过产品结构升级抢占更高价格带。
　　本文对百威亚太招股书详细解读，从开源和节流两个方面阐述其对我国啤酒行业未来发展方向的启示：
　　1）开源：抓住高端化趋势、提升吨酒价是国内啤酒企业突围的首要任务。运营模式的差别决定了高端啤酒销售半径更大、销售渠道附加值更高、利润空间更大。百威英博长袖善舞，凭借丰富且多层次的品牌及产品组合、出色的市场营销能力、与产品匹配的渠道优势，在亚太地区高端啤酒市场占据一席之地。从财务角度看，高端、超高端啤酒的毛利率分别是实惠啤酒的5倍、9倍，是提高毛利率的主要推动力。对标百威亚太，国内啤酒企业吨价及毛利率仍有较大提升空间，静态角度看整体吨酒价每提升5%，毛利率增加1个百分点。
　　2）节流：国内啤酒企业产能优化及效率提升空间大。3G资本将其削减成本、精英化管理的文化精髓植入百威英博，秉承避免不必要成本以释放资源进一步投放品牌及营销的经营策略。对标百威亚太，国内啤酒企业产能利用率、单厂啤酒产量较低，在产能优化及供应链效率方面具备改善空间。2015-2016年重庆啤酒率先开启供应链优化，关停9家低效工厂，提升费效比，2018年息税折旧摊销前利润率 达到19.1%，领先其他本土啤酒品牌。
　　投资建议：我国啤酒行业进入高端化+产能优化双轮驱动，利润加速提升的阶段。在量减价增+竞争态势趋稳背景下，国内啤酒企业的竞争策略从过去“跑马圈地”抢占市场份额转变为通过高端化“注重利润高质量增长”。参考百威亚太，从开源、节流两个方面考虑，当前国内主要啤酒企业中，受益的先后顺序为华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。啤酒行业通常用 企业价值/息税折旧前利润进行估值，成熟啤酒市场的估值水平约为15倍，我国啤酒行业高端化正当时，主要啤酒企业的平均估值水平在25倍左右。
　　风险提示：宏观经济波动，天气、政策法规等因素不确定性，原材料成本、外汇汇率波动，行业竞争激烈。