东吴证券-顺鑫农业-000860-围绕四五战略前行，净利率继续拾级而上-190825

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　　事件：公司发布2019年中报，19H1实现营收84.16亿元（+16.36%），归母净利6.48亿元（+34.64%），扣非净利6.49亿元（+34.35%）。19Q2实现营收36.51亿元（+11.99%），归母净利2.19亿元（+89.94%），扣非净利2.2亿元（+90.2%）。
　　投资要点
　　牛二稳步扩张，母公司预收款/白酒收入处于半年报最高水平，围绕“四五”部署稳步向前：19H1实现营收84.16亿元（+16.36%），其中19Q2实现营收36.51亿元（+11.99%）。分业务看，白酒业务收入66.6亿元，同增15.3%，稳健增长。我们测算Q2白酒业务保持个位数增长，增速环比有所回落。期末母公司预收款38.46亿，环比19Q1末40.86亿回落5.9%，但仍处于高位；19H1母公司预收款/白酒业务收入这一指标为57.8%，处于历史上半年报最高水平。考虑到外埠拓展期多数区域周转率提升，预收款水平仍保持高位彰显对下游议价能力和公司余力。全年来看，公司白酒紧紧围绕“四·五”战略部署，四五末期，公司“深分销、调结构、树样板”，1）从全国化扩张向市场纵深发展转变；2）实现从大单品一枝独秀到明星产品多头并进转变；3）从深耕北京到同步打造外埠样板市场转变。我们判断在全国化同时，公司加深优势市场布局，做深做透市场，同时加大40-50元价格带大单品布局，外埠打造多个5-10亿级别样板市场，市场工作扎实落地，“四·五”战略完成可期。猪肉业务，19H1屠宰业务收入14.3亿元，同增16.2%，非洲猪瘟疫情下，上半年受到跨省生猪调运政策限制，预计公司猪肉板块盈利承压。地产业务，房地产子公司营收2亿元，同比增加1.3亿元，从合并报表预收款看，地产板块预收款约为11亿元，北京颐和天璟项目（1期）、海南富海家园项目和包头的望潮苑项目在售，预计北京、海南去化速度有望加快。分区域看，19H1本埠、外埠收入增速分别为37.4/2.3%，主因屠宰业务受到生猪跨省禁运政策影响，同比确认更多收入于本埠业务。
　　消费税率降低+增值税降税助力盈利水平走高。我们测算上半年白酒业务净利率约为11.9%，同比18H1提升1.6pct，延续净利拾级而上趋势。拆分来看，税率调整为上半年主要增量。1）消费税率。19H1白酒消费税率为10.4%，同比-1.7pct，主因上半年出售部分已纳税成品酒；2）增值税。4月起增值税率下调预计贡献单二季度0.8-1.1%净利率提升；3）毛利率与费率双降。19H1白酒毛利率44.59%，同比-3.07pct，主因17年下半年公司白酒业务市场开发及推广费用改由经销商承担，给予经销商产品销售折扣所致。与之对应的是，外埠扩张规模化效益驱动白酒广宣费/运输费用率分别下行2.17pct/0.3pct至7%/3.1%（假设母公司报表中销售费用主要投向为白酒）。管理费用规模效应下也有0.76pct回落。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年营收为148/170/190亿元，增速为23/15/12%；归母净利润为12/14/16亿元，增速为59/20/13%；对应EPS为1.6/1.9/2.2元。当前股价对应PE分别为34/28/25。考虑到公司全国化进行时，市占率+净利率进入双升通道，公司作为低端酒中龙头，白酒业务估值仍有提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：低端酒竞争加剧风险，经济消费需求疲软。