东吴证券-爱奇艺-IQ.US-内容构筑壁垒，科技赋能娱乐-190821

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　　投资要点
　　会员驱动收入端稳定增长，成本端压力2020年有望缓解：公司是中国领先的网络视频娱乐提供商，同时不断拓展娱乐生态体系，截止目前公司已成功构建了包括视频、电商、游戏、文学等业务在内，连接人与服务的视频商业生态，持续引领视频网站商业模式的多元化发展。在收入端，我们认为长视频赛道的成长性仍在，1、长视频优质流量的广告变现仍未见顶，内容植入广告形式仍有持续开发的空间；2、会员的渗透率仍未到顶，目前距离1.5亿到2亿的会员预期空间仍有较大的提升空间；3、长视频平台有望逐渐打造自身的娱乐生态体系，粉丝化的运营及内部孵化新的娱乐产品等能力值得期待。另外在成本端，随着自制内容比例的逐步提升及演员等剧集制作成本得到一定控制，预计2020年有望得到一定的缓解。
　　透过海外市场看国内格局的演变和未来三年广告、会员的增长：目前海外流媒体市场竞争愈加紧张，一超多强的市场格局有可能得到重塑，我们认为新进入者主要有两个特点拥有较低内容成本和完整的内容生态，从目前国内的市场看，“3+1”的市场格局已基本稳定，从原来的以外购版权为核心的竞争模式转变为以自制内容为核心的差异化、生态化竞争模式，自制内容的占比将是长视频平台能否走出差异化、会员价格能够提升、能否步入盈利期的核心要素。另外对比海外的会员渗透率及提价模式，未来三年内会员数量仍将保持较高速增长，考虑到目前长视频广告结构持续的优化，单用户的广告价值仍有提升的空间。
　　内容构筑壁垒，科技赋能娱乐，生态体系持续完善的流媒体战舰：公司持续完善内容矩阵，不断提高自制内容的比例及质量，持续推出优质爆款作品，另外公司不断加大技术科技的研发及大数据的运用，完善内容购买、制作、推荐、播放整个产业链条。另一方面，公司不断构建自身的生态闭环，提出“苹果园”生态模式，以视频业务为基础，还包括文学、漫画、轻小说、直播、游戏、商城等多元娱乐服务，产品从单一的视频线扩展到娱乐生态矩阵，满足用户多元需求。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年营业收入分别为296.99亿、363.42亿、433.93亿元，归母净利润分别为-109.92亿、-69.11亿、-35.72亿元，使用分部PS估值法，预计目标市值为1552.71亿元，给予目标价每ADS为30.74美元，目前公司仍处于内容的投入期，短期仍难实现盈利，我们看好长视频赛道的高成长性以及公司自身在赛道内的竞争优势，给予“买入”评级。
　　风险提示：1、视频平台竞争加剧的风险；2、广告行业景气度持续低迷的风险；3、融资难度加大的风险；