华创证券-金牌厨柜-603180-2019半年报点评：大宗业务快速发展，整体表现略超预期-190823

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　　事项：
　　公司于2019年8月21日发布2019年半年报。2019年上半年实现营业总收入7.85亿，同比增长22.15%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长13.87%，扣非后归母净利润0.38亿，同比增长4.06%。实现基本每股收益1.05元。
　　评论：
　　Q2单季度收入业绩增速回升，业绩表现略超预期。公司Q2单季度收入5.07亿元，同比+33.14%，较Q1（同比+6.18%）大幅提升；Q2归母净利润0.51亿元，同比+18.74%，较Q1（增速+2.68%）也出现明显回升，整体表现超出我们之前预期。长期来看，我们认为随着公司厨柜、衣柜、木门业务在研发、营销、物流及管理方面的协同进一步深化，以及整装业务逐步发展，公司未来收入业绩有望逐季改善。
　　收入结构变化致盈利能力短期承压下降。2019年上半年公司毛利率水平35.61%，同比-4.09pct，我们认为主要因毛利率相对低的衣柜业务和大宗业务占比提升所致。期间费用率方面，2019年上半年公司销售费用率18.96%，同比-3.31pct；管理及研发费用率10.38%，同比+0.08pct；财务费用率-0.17%，同比+0.29pct。综合影响下，公司上半年净利率水平同比-0.66pct至8.87%。我们认为短期内受结构调整影响，公司盈利水平有一定承压，但长期有望逐步回升。
　　渠道稳步拓展，大宗业务快速发力。零售业务方面，公司稳步推进橱柜、衣柜、木门渠道建设，截至2019年6月30日，公司专卖店总数达到1997家，较年初增加238家，其中金牌厨柜专卖店较年初净增95家至1508家（含在建），桔家衣柜专卖店较年初净增122家至459家（含在建），桔家木门专卖店较年初净增21家30家（含在建）。国内大宗业务方面，公司持续拓展业务来源，2019年上半年公司大宗业务收入1.73亿，同比+142.98%；同时，公司持续推进国际化发展，2019年上半年海外收入0.23亿元，同比+68.67%。
　　看好公司品牌与渠道拓展，维持“推荐”评级。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一，在行业内拥有强品牌影响力；积极扩展衣柜新业务，桔家衣柜开拓期持续推进，品类扩张有望抵御房产压力。渠道端，一方面，厨柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉，门店加密；另一方面，积极布局工程和海外渠道。产能端，增加厨衣柜产能及其他配套产品生产建设，突破产能瓶颈。此外，公司全面整合国内外家居产业优质供应商资源，打造“产品+平台+整装”全新整装模式，8月3日，桔家云整装首家线下体验馆于厦门开业，整装业务开启有望进一步拉动公司营收增长。我们维持公司盈利预测，预计2019-2021年归母净利润分别为2.53、2.92、3.37亿，对应当前市值PE分别为14、12、11倍，考虑到前期家具板块受地产滞后影响估值有所下行，参考公司近一年历史动态PE估值中枢20.5X，我们调整公司目标价至79元/股，对应公司2019年21倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振，产能拓展不及预期。