中泰证券-欧普照明-603515-2019半年报点评：增速放缓经营底部、行业整合有待加速-190825

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　　投资要点
　　公司披露2019半年报：收入、归母、扣非37.8亿、4.1亿、2.6亿，同比+7.1%、+13.1%、+1.8%；
　　对应2019Q2：收入、归母、扣非21.6亿、3.2亿、2.2亿，同比+3.4%、+10.8%、0.5%；二季度增速较一季度有所放缓。
　　一、收入分析：地产景气低迷依旧，收入放缓经营触底
　　受地产影响，公司收入端增速逐季放缓，由18Q1的23.6%降至19Q1的12.2%、进一步降至19Q2的3.4%。
　　1、家居照明受制地产
　　家居照明为最大板块，占比40%，受制于地产景气度增长放缓。家居板块公司持续加强渠道布局：在全国建立超3,500家零售专卖店、120,000家五金网点及多平台线上渠道，并不断升级打造终端门店的标准化体系、为客户定制化的方案服务能力。
　　分渠道看H1情况：
　　①零售渠道预计下滑延续。公司积极寻求零售渠道转变，“坐商”转“行商”推行楼长计划引导流量，从“卖产品”转向“卖方案”提高客单价等。
　　②流通渠道预计增速放缓。因公司流通渠道更多转向下沉市场，提升优质网点比例，推出极致性价比的产品组合，目前对乡镇网点覆盖率已超50%。
　　③线上渠道维持较快增长。线上渠道价格调整带动下，增速持续20%+高增，市占率有所提升。
　　2、商照与非照明增速放缓
　　①商照业务略有放缓。针对各细分行业，公司持续推出欧普全宅智能家居控制系统等智能化照明控制解决方案；上半年因部分地产项目短期交货延后，导致增速放缓。
　　②非照明业务（电工转换器&集成整装）持续开拓。电工业务上半年继续完善开关、排插、断路器三大产品线，新上市新国标插排；整装业务为家用客户提供多功能空间解决方案，商用持续开拓华住集团等酒店客户。
　　3、海外增速回落至个位数
　　海外市场，公司深化本地化运营，上半年为荷兰Kropman集团办公空间、意大利那不勒斯体育场馆、沙特麦地那大学、印度亚马逊仓库、印尼泗水华为展厅、泰国Vivo体验专卖店等知名品牌与标志建筑提供整体照明解决方案，而受部分经销商调整和产品认证影响，上半年增速回落至个位数。
　　二、盈利分析：整体毛利有所下行，费用管控致净利提升
　　毛利率方面，19H1毛利率36.1%，同比-1.37pct；核心原因：一是毛利率较低的商照业务等占比提升；二是线上竞争策略使部分标品降价。
　　费用率方面，19H1费用率26.4%，同比-1.29pct。销售费用率19.4%，同比-1.75pct；源于公司即时调整开店速度、优化经营效率；管理费用率6.8%，同比+0.39pct，研发投入增加29.7%；财务费用率0.14%，同比+0.08pct。
　　净利率方面，19H1净利率10.7%，同比+0.57pct，体现公司毛利率承压下费用管控优秀致净利率不降反升。
　　三、现金流分析：周转率略下行，应收减少带动现金流增长
　　公司存货和应收账款均有所减少，19H1存货同比-2.4%，应收帐款同比-9.4%；存货周转率由3.04降至2.95，应收账款周转率由7.37降至6.92。经营现金流量净额2.1亿，同比+462.3%，应收账款减少带动经营现金流量净额大幅增长。
　　投资建议：增持评级
　　地产景气影响下，公司业绩增速放缓；但展望未来，我们预计随着家居零售渠道转型和流通渠道扩张，公司市场份额有望提升，加之商照和非照明的持续拓展，公司有较大的长期成长空间。本文预计19-21年EPS分别1.32、1.56、1.86元，当前股价对应PE23、19、16x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　需求恶化风险，竞争加剧风险、渠道转型和扩张不及预期风险