川财证券-宏观深度：美债利差倒挂下的大类资产复盘-190821

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　　美债利差倒挂下海外逐步进入衰退。
　　从历史情况看，美国历史上利差曾经发生过10次倒挂中，其中9次在此后6-12个月内发生了衰退，从这一点上，市场对倒挂恐惧情绪较强，这也是本轮倒挂发生后市场一直情绪较为紧张的一个重要原因。实际上，本轮经济周期自去年起已经接连出现多次倒挂情况，近日美债再度倒挂并非本轮经济周期首次发生。美债收益率倒挂往往与其他发达国家倒挂同时发生，且本次倒挂一个较为显著的特点是，美债与日德等发达经济体在长端的联动明显增强，同时短端则发生分化，这或许与本轮经济周期中海外资本持续增持包括美债在内的美元资产有关，这一点也可以从近期持续强势的美元走势中得到验证。而近期美国及欧元区诸多迹象表明，海外市场衰退过程或许已经逐步开启。
　　倒挂后往往债市延续强势。
　　以80年代以来四轮倒挂首日出现后半年内资产价格走势考察大类资产规律，统计规律上看不存在完全确定性的规律，以整体概率而论，倒挂后短时间内美股延续一定上涨趋势、美债收益率继续下行、美元指数与黄金价格横盘震荡、原油价格下行出现的概率相对较高，对A股的影响则不明确。分开看，1989年倒挂和1998年倒挂后美股均在短期调整后出现了单边上行，而2006年倒挂则因新兴市场正处于高速增长阶段，股市在一片乐观下并未出现大的反应。同时，大宗商品价格则仍受到品种本身供需结构影响较多。此外，从全球联动角度看，美债收益率倒挂后往往其他国家资产价格也会受到较强冲击，甚至可能与部分国家资产价格崩盘同时发生。
　　投资建议：美股波动性或加大，收益率下行趋势大概率延续。
　　本次倒挂是今年年初两年期减三个月利差倒挂的进一步蔓延，实际上从美国及其他主要国家景气度看，各主要经济体衰退过程可能已经开始。同时，我们对近三次资产价格走势复盘结果也表明，倒挂后美股可能出现波动率上行，美债则往往延续强势，而对A股的冲击力度则仍有待检验。
　　风险提示：外部黑天鹅事件；工业原料价格超预期调整；需求低于预期。