天风证券-中国香精香料-3318.HK-上半年业绩承压前行，新型烟草业务增势强劲-190824

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　　事件：（如无特别注释，本文所列货币单位均为人民币。）公司发布截至2019年6月30日止6个月的中期业绩公告。2019年上半年，公司实现营收6.13亿元，同比增12.47%；毛利润3.06亿元，毛利率49.95%，较上年同期降3.90pct；经营利润1.37亿元，同比降8.10%；归母净利润0.69亿元，同比降11.85%。
　　香精业务业绩受订单延迟影响较大，预计下半年得到改善
　　截至2019年中期，公司三类香精业务营收多呈现小幅下降，其中烟用香味增强剂收入2.74亿元，同比降5.11%；食品香精收入0.64亿元，同比降7.79%，日用香精收入0.61亿元，同比增6.19%。由于以新型烟草为主的保健产品业绩释放，三者占总营收比例均小幅下降，分别为45%、10%、10%。结合经营利润情况，烟用香味增强剂仍为公司利润主要来源，19H1实现经营利润0.72亿元，同比降20.91%，经营利润率26.39%，较上年同期降约5pct，降幅因19H1合同延迟造成，公司预计此情况将于下半年得到改善，同时，公司也在通过提供客制化产品以强化业务能力；食品香精经营利润为0.16亿元，同比降16.88%，经营利润率25.26%，较上年同期降约3pct，降幅因19H1客户延迟订单所致，公司预计此情况将于下半年回归正常；日用香精本期未实现经营利润，公司通过调整销售渠道与策略应对挑战。
　　保健品业务业绩大幅增长，子公司吉瑞电子烟助力板块快速成长！
　　公司的保健产品业务主要为电子香烟及其配件，其中电子香烟包括可弃置电子香烟及可充电电子香烟。截至2019年中期，该部实现营收2.01亿元，同比增84.85%，已成带动公司营收实现增长的主要力量，其占总营收比例现已提升至33%，较上年同期增约13pct；上半年经营利润为0.38亿元，已高于18年全年经营利润，同比增104.86%，经营利润率18.87%，较上年同期增约2pct。根据公司公告，该部业绩显著增加是因公司新推出了一款自主研发并迎合客户口味的新型烟草产品所致。该部业务主要由公司于2016年收购的吉瑞（Kimree）公司运营，目前盈利能力及相关资源或已逐渐完成整合、步入业绩释放期，我们认为吉瑞业绩有望持续走高，原因如下：在上游，吉瑞背靠波顿集团，确保香精及相关制品如雾化电子烟烟油供应稳定；在中游，吉瑞拥有国内领先的电子烟制造与研发实力，制造方面，吉瑞在广东惠州拥有生产基地12万平方米，符合国际标准的生产线1100条。研发方面，截至2019年8月，吉瑞拥有的电子烟专利约占全球电子烟专利总量的30%；在下游，吉瑞获取订单的形式灵活多样，主要渠道包括1）与中烟公司合作开发以加热不燃烧烟具设备为主的新型烟草产品。目前，吉瑞与四川中烟合作的加热不燃烧烟草“宽窄·功夫”烟具已在国内外市场上市，且该合作仍在持续推进中；2）吉瑞子公司华商生物和华昶实业分别运营独立品牌火器与NOS，受益营销渠道搭建完善，或有望在国内雾化电子烟市场的“千烟之战”中占有先发优势；3）参与建立“吉瑞电子烟军团”孵化平台，为雾化电子烟初创品牌产品研产销全环节赋能。综上所述，我们认为上市公司在国内新型烟草布局领先行业，该部业务有望先行享受我国新型烟草行业成长红利。
　　投资建议与盈利预测
　　我们预计公司2019-2021年的营收分别为13.12/13.97/14.91亿元，净利润为2.21/2.64/3.12亿元，基于公司成长路径为扩大烟用香精规模优势，并以香精优势进军快速发展的国内外新型烟草市场，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期，新型烟草政策风险，国际贸易风险