川财证券-顺鑫农业-000860-2019年中报点评：业绩符合预期，看好牛栏山长期成长性-190825

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　　事件：顺鑫农业发布2019年中期报告，报告期内公司实现营业收入84.16亿元，同比增长16.36%；实现归母净利润6.48亿元，同比增长34.64%；毛利率为36.82%，较去年同期下降2.93个百分点；净利率为7.75%，较去年同期提升5.14个百分点。
　　点评
　　业绩复合预期，预收账款仍维持高位。上半年公司营业收入及净利润同比增长分别为16.36%、36.82%；单二季度营业收入及净利润同比增长分别为11.99%、89.95%，营收增速放缓但净利润显著改善；预收账款49.55亿元，同比增长44.00%，维持高位水平。
　　北京市场业绩增速亮眼，外埠市场稳步推进。分地区来看，北京市场实现营业收入39.51亿元，同比增长36.11%；而外埠市场实现营业收入44.46亿元，同比增长2.32%，泛全国化稳步推进。我们认为，外埠市场业绩增速放缓主因：1）去年同期外埠市场业绩高增长导致高基数（去年同期外埠市场实现营收43.46亿元，同比增长71.31%）；2）公司通过“深分销”从全国化扩张向市场纵深发展转变，外埠市场牛栏山品牌认可度低于北京；3）二季度为牛栏山销售淡季。
　　牛栏山长期增长潜力依然强劲。短期来看，公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变，业绩增长更为稳健；长期来看，低端酒市场规模接近2000亿，但CR3仅为12%，牛栏山有望凭借全国化品牌、产品高性价比、渠道利润丰厚进一步提升市占率。
　　肉类业务略有亏损，地产加速去库存。19H1肉类业务（屠宰+种猪）毛利0.36亿元，预计略有亏损；地产业务确认收入2.03亿元，加速推进去库存。
　　维持公司“增持”评级
　　我们预计公司2019-2021年营业收入分别为146.17、170.46、192.73亿元；归属母公司股东的净利润分别为11.47、16.38、20.79亿元；对应PE分别为34.78、24.35、19.19倍。考虑到公司品牌力、产品力、渠道力全面提升，我们看好牛栏山在低端光瓶酒市场市占率的持续提升，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、外埠渠道拓展风险。