华西证券-11月通胀数据点评：PPI拐点已现，短期利率上行风险可控-211210

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事件概述：12月9日统计局公布2021年11月通胀数据，CPI同比上涨2.3%，前值上涨1.5%；PPI同比上涨12.9%，前值上涨13.5%。

分析与判断:核心CPI上行动力不足，通胀压力可控。

11月CPI同比上涨2.3%，较前月上行0.8pct。

其中CPI的8个一级子项目中，七项同比增速提升，仅其他用品及服务项回落。

受蔬菜价格持续上涨影响，食品烟酒类价格同比上涨1.7%，环比上涨1.6%。

随着各地多措保障以及“菜篮子”政策的相继落地，本月蔬菜价格同比增速提升斜率有所放缓，11月同比增速提升14.7pct，较上月提升幅度减少3.7pct，随着南方蔬菜供应增加，预计未来价格会出现边际回落。

另一方面，猪肉价格延续企稳回升态势。

根据统计数据显示，10月29日当周22省市猪肉平均价格仅为18.17元，11月19日当周均价已上涨至25.4元，涨幅为17.09%。

11月CPI猪肉价格同比增速录得-32.7%，降幅也较前月收窄11.3pct。

我们认为随着政策的持续发酵与冬季猪肉消费需求回暖，猪价同比增速有望进一步企稳，然而根据能繁母猪存栏绝对量来看，当前供给端产能仍处于高位，短期产量预计难以出现明显回落，明年二季度前猪价大概率仍将在低位徘徊。

交通通信类同比增速依然保持小幅上行，同比录得7.6%，与上月相比仅提升0.6pct，价格上涨幅度有所收窄。

主要是由于Omicron新冠变种病毒使全球生产恢复速度放缓，市场预期原油需求减少，11月中旬原油价格出现震荡回落导致。

11月WTI与布伦特期货平均结算价环比分别录得-3.18%、-3.46%。

从原油供给来看，Omicron新冠变种病毒出现后，市场普遍预期OPEC+会在2022年初暂停增产，然而12月OPEC宣布维持原定增产计划，即于明年1月继续增产40万桶/日，供给收缩预期落空使原油价格出现大幅回落。

另一方面，美国能源部宣布将战略石油储备中释放5000万桶原油以抑制国内居高不下的油价，供给端持续放量助长国际原油价格出现进一步下跌态势。

预计Omicron病毒在得到有效控制以前，原油价格难以出现大幅反弹，短期将保持震荡下行态势。

蔬菜与猪肉价格上涨以及去年同期低基数是11月CPI同比涨幅较大的主要原因，然而剔除掉食品和能源后的核心CPI同比仍维持1.2%，与上期持平。

结合11月核心CPI环比增速录得-0.2%，回落0.3pct来看，在消费持续低迷的情况下，核心CPI上行动力不足。

PPI上下游剪刀差开始收窄，价格传导现端倪。

11月PPI同比上涨12.9%，较前月小幅回落0.6pct。

生产资料价格同比上涨17.0%，涨幅回落0.9pct；生活资料价格同比上涨1.0%，小幅上行0.4pct。

受煤炭价格大幅下跌、工业“限产限电”有所缓解影响，上中游生产资料价格均出现回落迹象，上游采掘工业同比增速较上月小幅下降6.0pct至60.5%，中游原材料工业与下游加工工业均回落0.7pct。

上中下游同比增速差值开始出现明显收窄，“采掘工业-加工工业”同比增速剪刀差为50.4pct，较上月收窄5.3pct。

根据历史数据来看，当上游原材料价格涨幅达到一定程度后，中下游需求会开始减弱，从而使上游价格出现回落，即当上下游剪刀差开始收窄时，PPI也随即见顶。

PPI同比增速与上下游剪刀差同时开始出现回落，叠加明年翘尾因素开始回落，可以判断PPI或已开始进入同比增速回落周期。

从细分行业来看，受煤炭“保供稳价”、电价浮动比例放宽的影响，上游煤炭开采与洗选业、黑色金属矿采选业同比增速出现回落，分别下行14.9pct、7.7pct。

11月煤炭价格出现大幅下跌。

焦煤期货平均结算价同比增速119.57%，前值为187.98%，环比录得-22.52%；动力煤期货平均结算价同比增速达66.95%，前值193.09%，环比录得-40.31%。

但由于供暖季结束前供需缺口仍存刚性，煤炭需求压力持续增加或将限制煤炭价格下行空间，预计明年一季度前煤炭价格仍然小幅上行压力，建议关注后续政策调控力度对价格的影响。

从价格传导的角度看，目前已出现涨价向下游传导的迹象。

此前“限产限电”使中下游制造加工业供给收缩，叠加原材料的大幅上涨，食品制造业、纺织业、造纸及纸制品业、医药制造业等产业链下游的多数行业价格出现明显上涨。

整体而言，11月Omicron新冠变种病毒的出现，使市场对于全球生产恢复速度预期降低，叠加国内价格调控政策的持续发酵，预计国内燃料价格将难以再出现大幅上涨，随着翘尾因素的边际回落，PPI或已开始进入同比增速回落周期。

CPI方面，国内疫情频发使消费难以出现明显提振，随着上游价格上涨向终端蔓延以及猪肉价格的企稳回升，预计CPI后续将呈现出温和上行态势。

投资策略：短期内利率上行风险可控。

在翘尾因素的边际走弱情况下，PPI预计已经触顶并进入下行周期，虽然11月CPI出现明显上涨，但受到消费疲软影响，预计后续上行态势较为平缓，通胀压力温和使其难以对利率形式实质性利空影响。

短期来看，利率上行风险可控。

尽管本次降准宣布后利率下行幅度低于预期，但“稳货币”的环境预计将继续保持，同时在通胀压力可控、信用短期“稳而难宽”的情况下，利率并不存在明显的利空因素。

长期来看，由于经济恢复尚不稳定，当前“稳货币+宽信用”的政策组合或将持续至明年上半年，使利率上行压力有所增加，然而在地产城投融资偏紧的背景下，宽信用幅度预计较为温和，利率上行空间有限。

因此，我们建议投资者短期内可以随利率调整逐渐增加布局，关注宽信用进程。

风险提示信用风险与疫情发展存在不确定性。