德邦证券-晨光文具-603899-传统业务稳健增长，新业务渐入佳境-190825

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　　业绩持续较快增长，整体表现略超预期。上半年实现营收48.39亿元，YOY27.78%，归母净利4.71亿元，YOY25.78%。经营性活动净流量2.47亿元，YOY50.64%，主要得益于对销售、采购等经营活动的现金流的有效管理。单二季度实现营收24.83亿元，YOY27.57%，实现归母净利2.13亿元，YOY25.02%。总体来看，Q2环比Q1基本持平，但在去年高基数的情况下，上半年整体表现略超预期。
　　传统业务深耕渠道和产品升级，稳健增长。伴随人口结构的变化和出生率的下降，文具行业的整体增长相对乏力。但公司通过渠道升级和产品升级，报告期内传统业务（含晨光科技线上销售）YOY15%，保持了稳健的增长水平。书写工具、学生文具和办公文具收入分别YOY10.49%/26.67%/26.59%，毛利率分别提高0.9/1.92/1.19pct.截至报告期末，公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴，“晨光系”零售终端超过7.8万家，终端数量较2018年末再增2000家，充分实现渠道下沉。此外，公司聚焦重点终端，推进渠道优化升级，具体包括推进单店质量提升、连锁加盟升级、配送中心后平台升级和运营优化以及打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区。
　　新业务持续高增，渐入收获期。公司新业务主要包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技。上半年晨光科力普、晨光生活馆（含九木）等各项新业务持续高速增长，较去年同期增长60%。1）晨光科力普凭借集采的政策东风和自身过硬的业务拓展和服务能力，上半年实现营收15亿元，YOY56%。报告期内，成功开拓多个政府客户、央企客户和大型企业客户，物流配送能力也不断提高。目前晨光科力普已投入运营5个中心仓，覆盖全国五大区域，在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍，提高配送效率，有助于拓展市场和服务客户。2）晨光生活馆（含九木）实现营收2.31亿元，YOY95%，其中九木杂物社贡献了1.64亿元，YOY240%。截至报告期末，公司在全国拥有300家零售大店，其中晨光生活馆129家，九木杂物社171家（直营114家，加盟57家）。零售大店业务整体表现超预期。
　　上调盈利预测，维持“增持”评级。调整盈利预测，从2019-2021年归母净利润9.86/11.77/13.95亿元上调10.12/12.35/15.21亿元，对应2019-2021年PE为38.33x/31.41x/25.50x。公司是文教办公用品行业龙头，下游需求偏刚性传统业务凭借渠道和产品升级稳健增长，新业务高速增长渐入收获期。考虑到公司具备较高的成长性，所处行业的空间广阔，在A股市场具有一定稀缺性，给予公司19年PE39-42倍的估值，对应目标价42.9-46.2元。由于当前股价即将进入目标价范围，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　办公直销业务客户拓展不及预期
　　新零售业务发展不及预期