国信证券-碧水源-300070-毛利率下滑和费用拖累业绩，运营项目增多-190824

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　　业绩低于预期，毛利率下降和费用拖累业绩，经营性现金流好转
　　公司上半年年实现营收35.6亿元，同比-7.73%，实现归属净利润0.26亿元，同比-92.94%，实现扣非净利润0.21亿元，同比-90.07%，低于预期，主要是受去杠杆和PPP项目清库的影响，公司为进一步控制经营风险，对部分风险项目的实施节奏进行了主动的调整与管理。其中市政工程收入下降18.5%，毛利率下降1.38pct到8.38%；污水处理整体解决方案业务下滑4.34%，毛利率降低10.36pct到24.02%；城市光环境业务下滑8.02%，毛利率下降2.14pct到42.35%；净水器销售下滑19.82%，毛利率上升2.88pct到46.58%。核心膜产品的净利率上升4.35pct到19.48%。
　　管理费用率提升2.41pct，财务费用率提升3.67pct，整体期间费用率上升6.66pct到25%。期末公司在手应收账款57.2亿元，同比+18%，但较期初有所减少，显示公司回款有力。受此影响，上半年公司经营性现金流净额为1.21亿元，同比+108.9%。投资活动产生的现金流量净额-41.8亿元。上半年公司计提应收账款坏账减值损失1.28亿元，去年同期为1.51亿元。
　　新签订单放缓，运营项目个数和收入增长较快
　　上半年公司新签订单也显著放缓，新增70亿EPC（-50%）+10亿BOT（-94%）订单。而公司运营资产投运显著加快，期末公司进入运营期的项目达45个，同比+60.7%，运营收入达到4.95亿元，同比+26%，增长快速，为公司提供稳定的现金流支持。
　　下调盈利预测，看好下半年逐渐恢复正常，维持买入评级
　　公司已成功引进央企中交集团成为了公司的战略股东。中交集团作为世界领先的基础设施建设商，资源和资金实力深厚，双方业务的协同效应良好，也使公司的技术和业务得到更好的应用和发展。预计自三季度开始，公司的业务与业绩将逐步恢复和回升，与中交集团的业务协同效应将得到逐渐释放，业绩将得到有效恢复。公司主要业绩贡献在下半年度，但考虑到上半年情况，我们下调公司全年的盈利预测。我们假设公司全年营收持平，但毛利率下滑1pct，同时费用提升。预计19-21年净利润预测分别到9.7/13.1/18.2亿元，下调约40%，对应目前估值约21/16/11倍，维持买入评级。
　　风险提示贷款进度或不及预期，项目进度或不及预期