民生证券-天润乳业-600419-2019年半年报点评：收入稳健增长，再融资着眼长远发展-190826

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　　一、事件概述
　　公司发布2019年半年报，报告期内公司实现营业收入8.23亿元，同比+13.52%；归母净利润7756万元，同比+11.32%；扣非后归母净利润为8493万元，同比+16.35%，基本每股收益0.37元。单二季度，公司实现营业收入4.76亿元，同比+11.79%；归母净利润4664万元，同比+12.08%。
　　二、分析与判断
　　二季度收入增速环比小幅降速，疆内白奶业务扩张是收入增长主因
　　19H1，公司收入保持两位数以上增长态势，不过19Q2收入增速+11.79%低于19Q1的+15.97%，主要原因是一季度吨价相对较低的白奶贡献增量较多，也导致一季度产品平均吨价有预计中个位数的下滑（预计为6-7%）。不过伴随天气逐渐转暖，低温产品收入占比大幅提升，白奶增量贡献减弱，导致19Q1收入增速环比19Q1有所下降。19H1乳制品销量9.33万吨，同比去年同期的8.02万吨同比增长16.40%。
　　从吨价看，19H1乳制品吨价约0.88万元/吨，相比去年同期的0.86万元/吨预计仅有小个位数下滑（预计约2%），19Q2吨价相对较高的低温奶业务的占比提升发挥了重要作用。
　　分区域来看，疆内实现5.31亿元收入，疆外实现2.90亿元收入。疆外收入占整体收入比重为35.3%，相较于18年的38.2%有一定下滑。因此可以判断，19H1疆内收入增速快于疆外，主要是依托于疆内白奶业务的扩张，疆外渠道仍处于调整中，我们认为趋势的改变需待新产能建设及再融资的落地。
　　原奶自给率提升利好成本项总体稳定，毛销差小幅改善
　　19H1毛利率27.44%，同比小幅提升0.04个百分点，总体保持稳定，说明19H1行业原奶成本向上的大背景下，公司成本稳定性相对较好。成本端保持稳定的原因我们分析核心有两点：（1）由于公司原奶自给率高于行业可比公司，叠加年初以来包材和辅料成本有小幅下降，因此原奶成本得到一定程度的对冲；（2）行业整体竞争加剧，但是公司销售策略未发生较大变化，搭赠促销力度未有显著变化，因此收入摊销压力也较小。
　　19H1期间费用率14.24%，同比下降0.12百分点，总体看也保持了相对稳定，主要贡献来自于销售费用率的下降（-0.27ppt），而其下降主要体现在19Q2（-0.50ppt）。因此，19Q2收入的环比降速大概率与当期费用投放略保守有一定关系。不过叠加毛利率的微幅提升，19H1公司毛销差有约0.3ppt的小幅改善。
　　配股融资方案顺利推进，产能、营销两端有望进一步加码
　　公司前期公告了配股融资预案，拟募集资金总额不超过4.50亿元，扣除发行费用后将分别用于日产40吨奶啤改造项目、3000头规模化奶牛示范牧场建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。配股再融资对于天润二次腾飞意义深远，除进一步提升奶源自给率外，加码奶啤项目也意味着公司对疆外市场扩张雄心仍在。这一融资方案目前已经获得公司大股东批复，预计今年下半年融资将最终落地。
　　我们预计公司融资后将大概率加码疆外营销端，持续推进渠道精细化以及转型工作持续推进；同时，补充流动资金也有助于保障未来公司需要产能扩张时的资金充裕性。因此，我们认为，再融资项目有望在产销两端保障天润未来2-3年甚至更长远时间的发展。
　　三、投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入17.25/20.70/24.45亿元，同比+18%/+20%/+18%；实现归母净利润1.31/1.56/1.89亿元，同比+15%/+19%/+21%，对应EPS为0.63/0.75/0.91元，目前股价对应PE为22/18/15倍。维持“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　业务扩张速度不及预期，核心SKU产品周期向下，食品安全问题等