华金证券-尚品宅配-300616-整装业务表现亮眼，加盟渠道持续发力-190825

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　　投资要点
　　事件：公司公布2019年半年报，2019年上半年公司实现营业收入31.37亿元，同比增长9.44%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长32.38%。其中，2019Q2单季度实现营业收入18.64亿元，同比增长5.56%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长18.91%。
　　整体收入增速放缓，整装业务表现亮眼。公司Q2单季度收入、归母净利润增速同比分别为5.56%、18.91%，增速较Q1放缓，主要为定制家具、配套家居产品以及O2O引流服务收入增速放缓，上半年公司定制家具、配套家居产品、O2O引流服务销售收入分别为23.14、5.10、0.74亿元，收入增速分别为5.17%、4.12%、15.16%。而整装业务表现亮眼，上半年整装业务实现收入1.55亿元，同比增长230.90%，收入增速提升明显。
　　毛利率保持平稳，净利率得益于良好的费用管控有所提升。上半年公司整体毛利率分别为43.01%，同比略下滑了0.34pct，整体毛利率保持平稳。分业务来看，定制家具、配套家具、整装业务毛利率分别为45.57%、28.47%、18.97%，同比分别变动了0.52、0.42、-0.82pct，毛利率水平平稳；O2O引流服务、软件及技术服务毛利率有所提升，毛利率分别为93.28%、94.69%，分别提升了6.82、5.01pct。公司期间费用控制良好，上半年期间费用率为37.04%，同比下降了2.45pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为30.14%、5.11%、1.82%、-0.04%。得益于良好的费用管控，上半年公司净利率为5.20%，同比上升了0.89pct。
　　整装业务快速迭代，加盟渠道持续发力。整装业务收入上半年实现高增长，其中自营整装上半年交付数达708个，整装云会员数量截至6月底已达1663家，整装渠道或成为未来公司主要业绩增长点之一。其次，公司持续发力加盟渠道，截至6月底，加盟店总数达2268家，较相比2018年底净增加了168家，其中购物中心店占42%，为全年业绩的增长奠定了坚实基础。公司也在自营城市大力推进加盟店招商，截至6月底，自营城市加盟店已达137家（含在装修的店面），通过以上措施，上半年公司自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约16%，自营城市市场份额快速提升。
　　国内优势区域继续巩固，海外市场产业模式输出得到认可。公司继续巩固在华南、华东区域的优势，上半年华南、华东区域销售收入保持在8亿元以上；华北、华中、西南以及西北等区域的拓展仍保持快速，上半年以上区域分别实现25.38%、21.33%、22.77%、13.92%的增长。其次，公司将全屋家具定制产业模式整体对海外合作客户输出，目前已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家，并得到合作伙伴的认可，上半年公司海外业务收入同比增长38.92%。
　　投资建议：整装业务表现亮眼，加盟渠道持续发力，公司净利率或持续改善，预计公司2019至2021年每股收益分别为2.91、3.45和4.05元，净资产收益率分别为16.1%、16.7%和17.1%，维持买入-B建议。
　　风险提示：整装业务拓展不及预期风险；零售渠道竞争加剧风险；经销商管理风险。