中泰证券-湖南黄金-002155-强势黄金对冲弱势锑，公司业绩或将走高-190826

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　　投资要点
　　【事件】：湖南黄金于2019年8月22日披露公司2019年半年度报告，公司2019年上半年实现营业收入83.75亿元，同比增长27.58%；归属于上市公司股东的净利润0.84亿元，同比减少39.17%；每股盈利0.0699元。其中2季度归属于上市公司股东的净利润0.37亿元，同比下降57.39%，环比下降20.89%，每股盈利0.0309元。
　　金价上涨叠加成本管控得力，上半年自产金盈利能力提升，而外购金大增摊薄总毛利率。上半年公司自产金产量2.29吨，同比下降1.04%，克金售价281元，同比上涨0.4%，我们估算的克自产金成本较18年全年下降4.6%至131元，自产金毛利同比增长0.21亿元至1.5亿元。另外，上半年公司外购金比重大幅增加，生产黄金总量同比增长32.30%至27吨，外购金大幅增长摊薄毛利率，整体来看，上半年黄金业务毛利同比增厚0.45亿元至3.43亿元，总毛利率同比下降0.69pct至4.51%。
　　锑产品提产明显难抵价格弱势，锑板块盈利能力大幅下滑，上半年公司生产锑品1.95万吨，同比增长17.03%，其中氧化锑8717吨，同比增长10.04%；精锑6154吨、含量锑3469吨，合计同比增长23.55%。工业金属基本面弱势下，上半年我们估算的氧化锑、精锑（含含量锑）价格同比分别下跌20.3%、27.7%；吨氧化锑、吨精锑（含含量锑）毛利同比分别下滑36.55%、43.75%。整体来看，上半年氧化锑及精锑合计毛利同比下降0.65亿元至1.50亿元，总毛利率同比下降7.56pct至28.03%。
　　费用增长进一步拖累业绩，上半年公司归母净利润同比下降近4成。上半年从盈利情况来看，公司各业务板块中黄金表现一枝独秀，同比增厚毛利0.45亿元，不过受其余板块（主要是锑）拖累影响，总毛利同比下降0.32亿元至5.29亿元。同时，由于银行贷款利息增加致财务费用同比增长40.94%，管理及销售费用同比分别增长5.21%、1.32%，期间费用（含研发费用）合计同比增长0.39亿元至4.03亿元，虽然费用增长但公司经营效率有所提升，期间费用率同比下降0.7pct至4.8%。上半年黄金板块盈利难以对冲其他业务弱势及费用的增长，公司归母净利润0.84亿元，同比减少0.54亿元，降幅39.17%。
　　环比来看，2季度主营业务盈利较为稳定，所得税环比增加至利润减少2成。2季度黄金市场现货均价同比上涨7.5%，环比上涨1.5%；锑及三氧化二锑均价同比分别下跌20%、18%，环比分别下跌15%、13%。工业金属表现弱势下，2季度公司毛利同比下降0.66亿元，费用同比增长0.14亿元，归母净利润同比下降0.5亿元，降幅57.39%。环比来看，2季度公司主营业务表现较为稳定，毛利环比减少178万元，同时费用控制较好，营业利润环比微降391万元，不过或许由于所得税缴纳时间节点的缘故，2季度公司所得税环比增长549万元，所得税率环比提升12pct至20.85%，2季度公司归母净利润环比减少980万元，降幅20.89%。
　　金价趋势性上涨将推升公司业绩。美国经济自18年Q4见顶、5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落，特别是，如果美国进一步加征商品关税，或将进一步拖累美国经济，持续降息或不可避免，我们认为真实收益率下行趋势不改，当前时点，金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行，特别是叠加中美贸易关系进一步恶化，避险情绪升温，加快金价上涨节奏。公司“金+锑”双主业模式，也将充分受益于黄金这一周期上涨行情。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为3.07/4.46/6.81亿元，对应EPS分别为0.256/0.371/0.567元，目前股价对应的PE估值水平则分别为37.0/25.4/16.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。