华泰证券-上市公司分拆规定点评：境内分拆破冰，资本市场改革更进一步-190826

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　　境内分拆上市破冰，促进资本市场改革
　　8月23日，证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿。相比2004年和2010年发布的境内外分拆上市规则，新增三大分拆上市条件，强调公司治理和盈利能力。我们认为A股境内分拆上市破冰，是资本市场深化改革中重要的一环，有望促进优质企业投融资、专注主业经营：从资本市场功能的角度来看，允许分拆上市有利于提升直接融资比重；从资产流动性改善的角度来看，分拆上市有利于推动现金流充裕的头部企业增加对外投资；从公司治理角度来看，分拆上市或使得上市公司更加专注主业，促进A股新陈代谢。
　　新增三大分拆上市条件，强调公司治理和盈利能力
　　相比证监会发布的2004年7月《境内上市公司所属企业境外上市》、2010年4月《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》相关规定，本次《若干规定》强调上市公司上市时间、盈利能力和公司治理水平：1）要求上市满三年；2）要求上市公司连续三年盈利且累计净利（扣除分拆所属公司部分）不低于10亿元，这一门槛远高于过去“连续三年盈利”的相关规定；3）强调上市公司及其控股股东、实际控制人在最近36个月内未受到证监会行政处罚、12个月内未受到交易所公开谴责。这一要求也是针对近年来上市公司的财务造假乱象，强调公司治理，鼓励优质企业利用资本市场融资。
　　符合条件上市公司约334家，主要分布在房地产/医药/电力及公用事业
　　按照《若干规定》上市公司分拆的七大条件，符合“上市满三年”、“连续三年盈利且累计超10亿元”有648家，剔除“36个月内受到证监会行政处罚或12个月内受到公开谴责”的上市公司后，剩余532家，占全部3676家A股公司的15%。此外，根据2018年年报披露的上市公司参控股情况明细（对于相关信息披露不充分子公司，假设满足拆分条件），符合相关规定的上市公司子公司达到约1500家，对应334家上市公司，占全部A股公司的9%。符合相关规定的上市公司主要分布在房地产、医药、电力及公用事业、电子元器件、交通运输等行业；其中国有企业占比约43%。
　　分拆上市有望促进优质企业投融资，提升制造业广义投资
　　分拆上市有望从三方面促进优质企业和资本市场发展：从资本市场功能的角度来看，允许分拆上市有利于提升直接融资比重，为实体经济“通渠”，使得支撑经济结构转型升级的优质企业能够在资金的支持下发展壮大，直接融资带来的生产活力，进一步通过盈利与股票市场形成共振；从资产流动性改善的角度来看，分拆上市有利于推动现金流充裕的头部上市公司增加对外投资，有益于提升制造业广义投资；从公司治理角度来看，分拆上市或使得上市公司更加专注主业，促进A股新陈代谢。
　　分拆子公司融资和业绩有望受益改善，母公司短期估值有望被动提升
　　目前尚无严格意义上境内A股分拆上市先例，以A股企业同方股份所属子公司同方泰德2011年拆分至港股上市为例：1）同方股份及其子公司分拆上市一周内涨幅分别达到12%和1%，一个月内分别达到7%和9%；2）上市公司及所属公司投融资现金流均得到改善，同方泰德解决业务上升期融资问题，通过上市募资增加研发投入，同方股份拓宽融资渠道、缓解偿债压力。A股企业分拆上市，一方面子公司改善融资、提升业绩；另一方面，分拆后上市公司股权稀释、并入盈利下降，短期估值有望被动提升，中长期现金流有望改善。此外，分拆上市也是国企改革的重要途径。
　　风险提示：全球经济下行超预期，资金避险情绪大幅提升；中美贸易摩擦反复，扰动市场情绪。