安信证券-中国石化-600028-炼化下滑业绩低预期，继续推进稳油增气降本-190826

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　　■事件：公司公告，2019上半年营收14990亿，同比增长15.3%；实现净利润313.4亿，同比下滑24.7%；拟每股派息0.12元（含税）。
　　■全力推进稳油增气降本：据公告，上半年国际原油价格震荡上行后快速回落，布伦特原油现货均价为65.95美元/桶，同比下降6.6%。公司原油产量1.42亿桶，同比-1.4%，其中国内增产0.3%，国外继续维持衰减，-11.6%。天然气产量5095亿方，同比+7.0%。抵消前营销分销、炼油、化工、勘探开发和本部经营收益同比-24.8/-198.4/-38.7/+66.5/+19亿。除勘探开发外其他版块下滑明显。内部抵消收益2.4亿，同比减少52亿。上半年公司销售、一般及管理费用248亿元，同比降低21.0%，大力压缩费用支出，同时，受新租赁准则的影响，部分加油站、土地等租赁支出核算进行了调整。折旧、折耗及摊销527亿元，同比增长1.5%，主要是公司实施新租赁准则，增加使用权资产，相应折旧增加。
　　■炼化毛利收窄，继续挖掘一体化潜力:上半年公司加工原油1.24亿吨，同比增长2.7%，生产成品油7,894万吨，同比增长3.4%，其中汽油产量增长4.3%，煤油产量增长7.9%。公司上半年实现经营收益491亿元，同比降低20.2%，其中炼化板块经营收益310亿，同比降低43%。炼油、化工等主要产品毛利收窄，炼油、化工毛利水平分别下降3.2pct和1.6pct，对公司业绩影响较大。公司继续发挥一体化优势，优化产品结构，增产汽油、航煤和化工原料等高附加值产品，柴汽比进一步下降到1.03，有望减缓炼化盈利下滑影响。
　　■成品油直销分销比例上升:公司营销分销毛利率稳定在2%左右，中国石化品牌加油站新增13座至30674座。成品油总经销量12691万吨，同比增长9.6%，其中零售汽油和柴油分别3360.7万吨和2037.1万吨，同比-0.1%和+1.7%，直销分销汽油和柴油分别1149.9万吨和2122.3万吨，占经销比例分别提升至25.5%和51%。参考《2018年国内外油气行业发展报告》，2019年民营企业炼油能力将提高到2.35亿吨/年，在全国炼油能力中的占比从2018年的25.6%升至27.2%，境内成品油市场竞争加剧，但考虑公司渠道和品牌优势，销售业务有望继续提升市占率。
　　■投资建议：预计2019-2021年EPS 0.52/0.57/0.56元，维持买入-A评级，6个月目标价5.7元，对应PE 11/10/10倍。
　　■风险提示：油价持续性下跌，成品油和化工品需求增长不及预期等。