东方证券-中国石化-600028-业绩符合预期，行业景气或将下滑-190826

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　　核心观点
　　中报盈利符合预期：公司公布19年中报，上半年实现营业收入14990亿，同比增长15.3%，实现归母净利润313.4亿，同比下滑24.7%，其中Q2单季度实现收入7814亿，归母净利润165.8亿，同比下滑27.4%，环比提升12.3%，符合我们此前预期。
　　勘探扭亏为盈，炼油和化工下滑明显：分板块来看，受益于天然气和LNG的量价齐升，公司勘探及开发板块H1经营收益约62亿，为近5年来首次盈利。营销及分销板块收入和利润率基本稳定。炼油和化工板块销量均实现稳定增长，但受行业景气下行影响，毛利率同比分别下降-3.4%和-1.5%，是造成公司盈利下滑的主要原因。另外新租赁准则下，公司非流动负债增长1823亿，租赁负债利息支出增加48.7亿，导致公司H1财务费用大幅增长至51.6亿，也对盈利造成了一定影响。
　　化工景气或将下行，但估值接近历史底部：我们预计公司未来勘探盈利改善趋势有望延续，销售板块盈利基本维持稳定，但炼化尤其是化工景气仍有下滑风险。但从估值上看，公司目前0.85倍PB已属历史较低水平，继续下行空间有限。如假设未来化工业务跌至盈亏平衡，公司盈利中枢约400亿，假设分红率50%，则目前市值股息回报率约3%，仍有一定分红价值。
　　财务预测与投资建议
　　基于对炼化行业景气的判断，我们调整了公司19-21年的利润率假设，下调公司19-20年EPS至0.47/0.38元（原预测0.79/0.87元），添加21年EPS为0.33元，按照可比公司19年13倍估值，调整目标价为6.11元（原目标价8.9元），维持买入评级。
　　风险提示
　　油价大幅波动风险；需求下滑风险；大规模资本开支重启风险