东兴证券-安道麦A-000553-化工龙头系列研究之三：全球非专利农药龙头，构筑坚实经营护城河-190826

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　　报告摘要：
　　安道麦是全球最大的非专利型农药公司，2018年销售额在全球农药行业中排名第6位（前5位均为专利型公司），市占率约为6.3%，2010~2018年销售额复合增速6%、EBITDA复合增速21%，远高于行业平均水平。
　　安道麦业务贯穿完整产业链，持续向差异化、高毛利的产品组合转型，带动业务利润率持续提升。得益于公司持续在全球各地区推出差异化新产品，安道麦自2018年初开始在全球范围内上调产品销售均价，截至2019年上半年末累计上调8%。公司差异化产品对收入的贡献已由2012年的17%提升至2016年的21%，公司计划至2021年持续提升至33%。
　　安道麦积累了数量庞大的农药产品登记证资源，构筑起坚实的经营护城河。安道麦的产品注册登记能力领先，持有的登记证数量以每年200~300张的速度不断增加，截至2018年末，安道麦在全球所持农药产品登记证数量约5600张，远高于其他主营非专利农药的企业。
　　打开中国市场，创造新的业务增长点。安道麦于2014年进入中国市场，近年来业务发展迅速，销售重心由以往的原药产品转向自有品牌的制剂产品，2018年该业务增长40%、2019H增长超过20%。安道麦已在江苏南京建立全球研发中心、在江苏淮安建立全球制剂工厂，大幅提升了供应链的灵活性和效率。公司已收购了控股股东中国化工农化公司旗下的安邦电化，并潜在收购国内农药领先企业辉丰股份的农化业务，有望大幅提升公司在中国市场的地位和产品资源。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019~2021年净利润分别为15.63、17.52和19.51亿元，对应EPS分别为0.64、0.72和0.80元。当前股价对应2019~2021年P/E值分别为14、13和12倍。给予目标价11元（17倍2019年P/E）。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：农产品价格大幅下滑；安道麦新产品注册登记进展不及预期；荆州基地老厂区复产进度不及预期；辉丰农化复产进度不及预期。