光大证券-中国太保-601601-2019年中报点评：产险量价齐升，寿险增速放缓-190826

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　　◆事件：中国太保2019年上半年实现营业收入2203.86亿元，同比增长7.9%（中国平安19.2%/中国人保6.6%），归母净利润161.83亿元，同比增长96.1%（中国平安68.1%/中国人保58.9%）,截至2019年6月30日公司内含价值达3651.16亿元，提升8.6%（中国平安11.0%/中国人寿11.5%）。
　　◆寿险：营销员队伍缩减，人均产能微升。寿险业务收入同比增长5.6%至1384.28亿元；NBV达149.27亿元，同比下降8.4%（中国平安4.7%/中国人寿22.7%）；新业务价值率39.0%，同比下降2.4个百分点。代理人渠道新保业务收入为263.05亿元，同比下降10.1%；月均营销员规模逐渐缩减至79.6万人，同比下降11.0%；月人均首年保费收入同比增长5.0%。我们认为，公司处于主动调整过程，改变营销人力拉动的增长模式，探索以产能提升为核心，未来营销员规模将趋于平稳，业务结构持续改善，NBV有望提升。
　　◆产险：收入增长超预期，综合成本率微降。产险业务收入682.47亿元，同比增长12.5%；综合成本率98.6%，同比下降0.1个百分点；净利润33.50亿元，同比增长111.1%。其中车险业务收入同比增长5.2%至461.33亿元，占比67.6%；非车险业务收入同比增长31.4%至221.14亿元，占比32.4%。非车险综合成本率下降2.2个百分点至99.5%。我们认为，非车险业务会成为太保未来的主攻方向，驱动产险业务增长。
　　◆投资收益保持稳健。净投资收益率同比上涨0.1个百分点至4.6%（中国平安4.5%/中国人寿4.66%/中国人保5.1%），总投资收益率同比增长0.3个百分点至4.8%（中国平安5.5%/中国人寿5.78%/中国人保5.4%）；公司投资策略相对稳健，权益类投资配置低于同业，我们认为，2019年下半年投资收益将以平稳小幅震荡调整为主。
　　◆税优政策提振业绩，剩余边际持续增长。税优政策冲回所得税费用48.81亿元，一次性增厚当期利润；剩余边际余额同比增长10.5%至3154.6亿元。
　　◆维持“买入”评级，上调目标价至39.58元：寿险业务持续优化，产险非车险增速亮眼。当前估值2019年PEV 0.9x。上调公司盈利预测，预计公司2019-2021年净利润分别为284、296、328亿（原预计2019、2020年、2021年分别为221、250亿、280亿），将目标价由38.55元上调至45.08元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：宏观经济大幅下行；保费增长不及预期；市场大幅波动