光大证券-千禾味业-603027-2019年中报点评：收入增速超出预期，产品结构升级提升毛利率-190826

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　　◆事件：千禾味业发布2019年中报，2019H1实现营业收入5.94亿元，同比+24.07%；实现净利润0.87亿元，同比-35.6%，扣非后归母净利润0.80亿元，同比+34.4%；其中2019Q2实现营业收入3.03亿，同比+29.96%；实现净利润0.37亿元，同比+42.3%。
　　◆二季度公司各产品、各区域、各渠道收入增速全面提升。2019H1收入增速24.07%，2019Q2同比+29.96%，较2019Q1提升11.5pcts。（1）2019H1焦糖色/酱油/醋分别实现收入0.78/3.56/0.99亿，同比-17.64%/+37.04%/+20.87%，酱油/醋Q2单季同比+41.94%/+34.82%，较Q1环比+9.71/+27.13pcts。（2）2019H1经销商上升至932家，较2019Q1净增45家。（3）2019H1经销/直销/电商收入分别同比+31.3%/11.06%/59.36%，Q2单季同比+26.97%/+34.36%/+69.51%，较Q1环比-8.92/+41.86/+21.47pcts。（4）2019H1西南/华东核心区域同比+16.4%/+28.5%，华北/华中/东北地区同比+64.59%/+44.98%/+56.02%。
　　◆高举高打加大费用投放，净利环比小幅下降。2019H1公司净利率为14.70%，环比-2.68pcts；其中2019Q2净利率为12.12%，同比/环比+1.18/-5.26pcts。（1）毛利率方面，2019H1销售毛利率46.61%，同比+3.00pcts，其中2019Q2销售毛利率45.03%，同比+1.52pcts，公司毛利率的提升主要来自于两个方面，其一来自于产品结构的升级，截止二季度公司高鲜+零添加产品占比已接近80%，其二是对主要原材料的锁价；（2）费用率方面，2019H1的销售费用率23.51%，同比+4.11pcts；其中2019Q2的销售费用率24.32%，同比+3.81pcts，上升至公司历史最高水平。公司费用的增长主要来自销售人数及薪酬水平的增加、运杂费以及促销宣传及广告费的同步增加。考虑到上半年完成全年品宣的费用投放目标，预计下半年销售费用率方面将有所收缩。
　　◆盈利预测与投资评级：考虑公司品类差异化初见成效、销售人员考核激励机制落实到位，公司步入快速发展期。我们维持公司2019-21年的净利润预测为2.09/2.44/2.96亿元，分别同比-12.93%/+16.78%/+21.19%，对应EPS分别为0.45/0.53/0.64元，当前股价对应PE分别为45x/39x/32x，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：食品安全，费用投放剧烈，省外拓展不及预期。