中泰证券-山西汾酒-600809-业绩略超预期，清香鼻祖加速回归-190826

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　　投资要点
　　事件：2019年上半年公司实现收入63.77亿元，同比增长22.30%，实现归母净利润11.90亿元，同比增长26.28%，基本每股收益1.37元，同比增长25.84%。
　　Q2业绩略超预期，玻汾发力、省外扩张是主要驱动力。19Q2公司收入和利润增速为26.30%/37.96%，业绩略超预期，且环比一季度明显加速，主要是青花稳健、玻汾发力，省外市场加速增长。分产品来看，公司继续坚持“抓两头带中间”，其中19H1青花系列继续维持稳健增长势头，增速接近整体水平；玻汾取得高速增长，主要是公司加大了对玻汾的投入布局，要求重点市场终端铺市率达80%，确保店店有玻汾，玻汾成为青花之外的另一重要增长点；老白汾和巴拿马产品取得双位数增长，增速相对慢于整体水平。分市场来看，19H1省内和省外市场收入增速分别为9.69%和48.80%，省外市场占比环比Q1提升2.74pct至50.14%，省外市场坚持“1+3+3+13”的策略，我们预计除了第一个“3”（环山西市场）取得了30%-40%以上的增长之外，“3+13”点状市场表现更为靓丽，我们预计平均增速50%以上，很多市场翻倍增长，表明广大省外市场接过了增长重任，公司泛全国化进程进一步加速。从经销商情况来看，19Q2公司经销商达到2261家，环比增加115家，公司对经销商结构进行调整优化的同时，进一步加强了省外市场的渠道建设力度。
　　系列酒回归助力毛利率提升，省外拓展加大致使费用率上行。19Q2公司毛利率为70.60%，同比提升3.30pct，主要是公司收购了生产端，过去代理模式下系列酒毛利率仅约为3%，收购之后毛利率回归正常水平；期间费用率为29.19%，同比提升3.70pct，其中销售费用率为23.02%，同比提升4.47pct，主要是公司上半年加大了省外市场拓展力度，终端拓展接近完成了全年任务（20多万家），费用以前置性投入为主；管理费用率为7.39%，同比提升0.42pct，财务费用率为-1.23%，同比下降1.19pct；净利率为13.88%，同比提升0.20pct，盈利能力保持稳健。19Q2公司经营活动现金流量净额为-8.14亿元，主要是票据大幅增加，应收票据环比Q1增加6.82亿元。
　　品牌势能持续放大，清香鼻祖加速回归。省外市场经过两年调整今年有望厚积薄发，从上半年来看省外开拓顺利，费用投放积极，为未来增长蓄势。渠道反馈动销势头良好，库存保持合理水平，在Q1控货、Q2提价的组合拳下价格体系有望持续回升。短期来看，我们认为一方面玻汾发力将为业绩增长提供充足保障，另一方面公司今年将继续加大渠道建设，上半年终端开拓超额完成任务，终端培育工作将逐渐进入收获期。中长期来看，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，完成业绩考核目标值得期待。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为116.55/138.28/162.42亿元，同比增长24.23%/18.65%/17.45%；净利润分别为18.60/23.18/28.05亿元，同比增长26.82%/24.60%/21.03%，对应EPS分别为2.15/2.68/3.24元。
　　风险提示：三公消费限制力度加大；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。