东吴证券-桃李面包-603866-业绩加速验证壁垒深厚，短保龙头推进全国扩张-190826

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　　事件
　　公司发布2019年中报，19H1实现营收25.58亿元（+18%），归母净利3.04亿元（+15.5%），扣非净利2.95亿元（+14.1%）。19Q2实现营收14.16亿元（+20%），归母净利1.8亿元（+18%），扣非净利1.8亿元（+16%）。
　　投资要点
　　成熟区域仍保持15%增速，外埠扩张加速推进。公司发布2019年中报，19H1实现营收25.58亿元（+18%）；其中19Q2实现营收14.16亿元，同比增长20.19%，增速环比提振5pct，Q2加速验证龙头壁垒深厚。分区域看，大本营东北地区实现收入11.76亿元，同比增长15%，区域经销商分别增加19家，成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作；华南/华东表现亮眼，分别同增39/23%，区域经销商分别增加9/41家，公司不断增加对重点客户的投入，提升单品质量。
　　产能扩张加速，销售费用投入带动区域扩张。19H1江苏、山东、武汉、沈阳生产项目设计产能分别为2.2/2.12/2.55/6万吨，工程进度较年初分别提升21/22/18/0.63%，项目高效推进。产能建设导致投资活动现金增加3.1亿元。公司可转债项目已获通过，募集资金将用于建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地，各基地投资金额3.2-4.1亿元，预计投产后将扩大各地分公司产能供给。19H1毛利率39.62%(+0.33pct)，销售费用率22.11%(+0.99pct)，主要是区域扩张短期导致广告费用提升43%，门店费用同比提升88%，此外产品配送服务费用同比增长19%（增速较18年减少16pct），基本与收入匹配。管理费用率（含研发费用）2.26%，基本持平。综上19H1实现净利率11.87%(-0.26pct)，归母净利3.04亿元（+15.5%）。
　　 Q2加速验证龙头壁垒深厚，达利入局目前并未形成威胁。18年达利推出美焙辰入局短保市场，19年目标销售额10亿元，我们认为达利目前仍在打品牌阶段，短期内盈利水平有限，也或有价格战风险，但长期有利于在全国范围内提高消费者教育程度做大短保市场规模。19Q2公司收入环比提振，验证桃李“中央工厂+批发”模式的行业壁垒和护城河。对标日本山崎面包，我们认为短保面包前景广阔，且尚未出现全国性龙头，我们认为桃李有能力复制东北地区成熟经验，实现全国布局。
　　盈利预测与投资评级：龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下，打造行业护城河，而达利加入短保竞争也有望做大行业蛋糕。预计19-21年公司收入达57/68/81亿，同比增长18/18/19%；归母净利达7.5/9/10.9亿，同比增长17/20/21%；对应PE为41/34/28X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨价风险，市场扩张低于预期，食品安全风险。