天风证券-利率债市场周报：问题是否触及底线？-210921

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策略展望：在疫情反复、供给受限，新增专项债发行节奏偏慢等因素的影响下，今年一、二季度GDP季调环比均低于一般季节性；从7、8月经济数据以及9月高频数据来看，三季度GDP季调环比预计会持平或弱于往年同期。

我们预计今年三、四季度实际GDP同比分别为6%和4.5%，两年复合增速分别为5.4%、5.5%，略低于二季度。

无论从十四五规划、2035远景目标，还是潜在增速变化来看，中长期的经济增长要求接近4.8%。

不过，如果从中短期的潜在增速变化以及充分就业要求来看，明年经济增长底线可能在5.5%-5.7%左右。

那么明年5.5%-5.7%的经济增长目标实现起来是否有压力呢？从历史数据来看，这需要明年各季度GDP季调环比增速接近2019年的水平。

然而，如果今年这种弱于一般季节性的情况延续至明年（比如每个季度季调环比增速都比2019年低0.1个百分点），那么明年经济增速仅有5.4%，5.5%-5.7%的经济增长底线将难以实现，明年可能仍存在一定的稳增长压力。

因此，虽然跨周期调节不同于逆周期调节，但当下提及今明两年宏观政策衔接，显然是重点考虑明年可能的宏观形势和经济增长底线，对于目前市场所集中关注的眼下与未来一个阶段的困难，我们需要合理评估政策的容忍度和底线，预计考虑基于明年可能的稳增长诉求政策端仍然会适度扩大内需。

后续问题的关键在于如何落实到具体操作？如果政策主要基于跨周期设计而行结构性货币政策加结构性宽信用，则总体利率可能依然维持在2.95%这个中枢附近，面对及其复杂的形势，年底之前市场可能都需要保持一份耐心。

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。