国金证券-顺丰控股-002352-寻找顺丰下一个十年增长引擎-190826

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　　投资逻辑
　　短期成本管控+经济件新产品推出，带动件量回暖，盈利能力料回升。公司再度下沉电商市场，考验管理层对产品力和品牌力的理解和运用能力。全价值链赋能品牌方，电商平台渐成品牌营销主战场。公司拟推出的经济件产品的价格区间在8-10元，目标市场可扩大至客单价中枢为200元左右的电商件市场，与3C数码、家电、服饰等线上首发比例较高的品类较为契合。若下沉成功，有望增厚公司18年净利润17.5%-20.6%，贡献可观利润增量。
　　商流决定物流—电商渠道对线下渠道的重构，将成为将成为公司顺利转型综合物流服务商的重要契机。①消费产业链核心环节正在从渠道、营销向品牌驱动，其背后的工厂-渠道的利益创造和分配自然会发生改变。②快运：渠道变革驱动行业结构演变，体现为整车零担化、零担小票化。目前快运竞争格局未定，公司有望凭借服务稳定性和全网通达度优势，加速对区域专项市场的整合。③同城作为公司在供应链“最后一公里”布局的节点，具备与快运、冷链等业务的高协同性，而流量结合与数据获取，可以为其深耕冷链和供应链业务形成业务闭环。④冷链的本质是特殊的细分市场供应链，距离消费者越近则标准化程度也就越低的产品特征决定了高增长的C端是当下，B端（冷链整车）是未来。
　　更长视角下，下一轮技术周期的到来及技术演变趋势所产生的巨大的硬件购买和基础设施投资需求，使得B端快递会逐渐构成顺丰商务件的重要增量，成为支撑公司中长期的需求增长引擎。①在不同的阶段，我们建议投资者对顺丰业务层面的重点观测演变依次为：（当下）电商件→（2-3年）快运→（3年以上）供应链+商务件。②传统商务件面临新进入者的挑战，但尚未波及基本盘。鄂州机场及与铁总之间的合作，将进一步夯实商务件的竞争壁垒。③中国新兴制造业正向中西部核心二线城市发展，地理位置的变迁将推动鄂州机场周边省份进入产业布局优化、产业集聚的新阶段。
　　投资建议
　　基于我们判断公司后续控本效果显现、经济件新产品规模效应渐起，快运整合加速，我们上调对公司2020年的EPS预测10%，预测19-21年EPS分别为1.23元/1.51元/1.82元人民币（原19年和20年EPS预测为1.26元/1.37元）。采取分步加总法（STOP）对公司的不同业务进行估值，合理市值2030亿元，维持“买入“评级，目标价47元，对应2020年PE31X。
　　风险提示
　　并购后文化融合风险；机场建设低于预期；C端和B端业务整合低于预期。