国金证券-埃斯顿-002747-收入下滑但结构优化，本体、运控方案仍有较大增长-190827

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　　业绩简评
　　 2019年中报营收6.8亿元，同比减少6%；归母净利5670万元，同比增长0.7%；扣非归母净利3887万元，同比减少-16%；经营净现金流4235万，同比转正；基本每股收益0.07元，同比持平。
　　经营分析
　　整体收入下滑但结构优化，本体增长10%、运控方案占比提高。中报整体收入下滑6%，但仍有结构亮点，核心业务本体及运控方案仍有较大增长。根据公司披露及我们的拆分假设（详见附录一），机器人本体收入增速10%（公告数据），运控方案占比提高到52%（公告数据）、增速158%，金属成形机床自动化下滑13%，交流伺服下滑40%，系统集成下滑20%（公告数据）。
　　盈利能力稳中有升，经营净现金流持续转正，经营效率略有下降。中报毛利率/净利率为36.9%/9.5%，同比均小幅提升。毛利率提升得益于技术优势带来的成本降低和效率提升，净利率提升主要是由于投资收益和政府补助增加，抵消三费费率的略升；公司经营净现金流4235万元，持续为正（18年均为负）；经营效率方面，存货、应收周转率略有下降。
　　全球及中国市场加速触底，静待公司市场、竞争、财务三重拐点。2019H1全球及中国工控/机器人市场均在下滑，导致公司增速不及预期，但仍优于行业超10%及四大家族超30%的下滑。Q2四大家族订单降速收窄，7月中国工业机器人产量降速收窄，市场正加速触底，静待公司市场需求回暖、集中度提升、费用率降低的三重拐点。
　　16倍PE低价收购顶级焊接机器人CLOOS，协同效应可期。公司拟以1.96亿欧元、16倍PE收购全球领先的焊接机器人Cloos，对公司技术、品牌、渠道均有增益。完成后将增厚公司利润5000万元，协同Cloos开辟中高端焊接机器人工作站等新业务，并推动公司机器人产品的国际化销售。
　　盈利调整及投资建议
　　暂不考虑并购影响，基于市场复苏不达预期，下调公司盈利预测及评级。预计2019-2021年营收分别为15.3/19.2/26亿元，复合增速21%；归母净利分别为1.1/1.7/2.6亿元，复合增速37%；EPS分别为0.13/0.20/0.31元，分别下调19%/13%/6%，对应PE为70/45/30倍，下调为“增持”评级。
　　风险提示
　　市场回暖不及预期、并购落地风险、技术整合及研发风险、应收账款及存货风险、商誉减值风险