中泰证券-固定收益利率品周报：揭秘美国货基规模、结构变动的特点和背后推手-190826

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　　投资要点
　　专题：揭秘美国货基规模、结构变动的特点和背后推手
　　在本篇报告中，我们针对美国基金市场唯一的短期基金——货币基金着手，重点分析08年以来货币基金的监管变革
　　截止2018年，美国货币基金规模略高于3万亿美金，年度增速超过6%。从趋势上看，2000以后，美国货币基金经历了两轮先降后升的波动过程。其中，2005年至2008年是美国货币基金发展最快的阶段，短短4年规模翻了一番，2008年挤兑风险爆发后，货币基金的规模连续3年萎缩，2011年末美国货币基金的规模相对08年末收缩了30%，随后5年，美国货基的规模基本稳定在2.7万亿美元，近两年有所回升。
　　从分类上看，美国货币基金可以根据投资标的和持有人进行横向纵向分为6大类。其中，根据投资标的，货币基金分为政府型、优先型（这两类均要征税）和免税型，而根据持有人分类则可大致分为机构类和零售类。机构类和零售类货基占比相对稳定在6:4的中枢，目前来看，两者规模分别为1.8万亿和1.2万亿。免税型的货币基金一直以来是货币市场当中规模最小的品种，政府型货基目前规模达到2.3万亿，占比在80%上下。从持有人和投资标的的交叉分析看，首先，对比零售类和机构类货基中政府型、优先型和免税型的分布，零售类货基中3者的比例关系是6:3:1。其次，对比政府型、优先型和免税型货基中机构类和零售类的分布，分化较小的类型是优先型货基，政府型货基主要归于机构类，持有结构分化最为明显的是免税货基，其中目前零售客户持有近95%的免税货基，而机构客户仅持有剩余的0.5%。
　　从货币基金总体规模的变动上看，美联储货币政策的影响非常明确，2000年后，美国联邦基金利率是货币基金规模的领先指标，当联邦利率出现拐点后，往往货币基金规模也将随着同向变动。核心因素在于自Rule 2a-7（1983年）以来，对于货基投资标的限制非常严格，为规避信用风险和市场风险设置了较高的投资要求，规定货基主要投资于高质量的短期金融工具。同时，也可以看出，虽然联邦基金利率的震荡幅度剧烈，但是货币基金的规模波动却相对缓和，我们认为这和美国货币基金投资人对货币基金清晰的市场定位，以及由此带来的投资结构多元化是分不开的。此外，值得注意的是，2008年以来SEC对货币基金进行了多轮监管，但是对于整体货币基金总规模的影响并不明显，我们认为这和美国货币基金的多层次分类有关，这为监管的精细化提供了充分条件。
　　在2010年以前，Rule 2a-7对货币基金的监管要求主要集中在投资标的的信用资质、分散度和到期日。2010年6月，SEC对货币基金的监管做了强化，主要体现在投资等级、披露周期、WAM和WAL要求和流动性方面。在2014年SEC的新规中，对机构类货币基金“特殊对待”，机构类政府型货基和机构类免税货基、机构类优先型货基的监管明显区分，前者维持此前的计价方式，而后两者则改为浮动净值型计价，因此在此前的分析中，我们发现2016年后后两者的规模明显收缩（2016年末机构类免税货基和机构类优先型货基规模分别为2015年末的6%和14%），而机构类政府型基金规模则大幅提升（2016年末机构类政府货基规模为2015年末的1.8倍）。
　　利率品一周回顾：新版LPR出炉，短端利率小幅抬升
　　上周央行在公开市场净回笼300亿元。拆借回购利率普遍回落，银行间隔夜降幅在7bp左右。存单发行利率分化，1M存单降幅在10-35bp，而股份行、城商行3M存单则走高。存单发行量、偿还量均下滑，净融资额小幅走高。一级招标变动不大，国债、国开债期限利差继续低位震荡，分别在44bp和68bp，仍为一年以来的低位。
　　固定收益市场展望：MLF等量价平续作
　   8月26日当周，公开市场有2700亿逆回购和1490亿MLF到期。国内将公布7月工业企业利润、8月官方制造业PMI数据；美国将公布7月耐用品订单、核心PCE以及8月密歇根大学消费者信心指数等数据；欧元区将公布7月M3、失业率数据。8月26日当周有340亿国债、2045亿地方债和80亿政金债计划发行。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件