光大证券-七匹狼-002029-2019年中报点评：品牌男装线下业务促Q2收入改善，费用端承压-190826

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　　◆Q2收入增速回升、净利润下滑幅度较大
　　公司2019年上半年实现收入15.55亿元、同比增6.55%，归母净利润1.23亿元、同比降8.42%，扣非归母净利润6814万元、同比降15.33%，EPS0.16元。收入增长背景下归母净利润同比下滑主要为费用率提升、政府补助减少及资产减值损失增加影响。
　　分单季度来看，19Q1~Q2收入同比增速分别为3.13%、12.37%，Q2收入增速回归至双位数。其中Q1增速放缓主要为行业性零售疲软和高基数影响，Q2收入有所回升、主要为高基数效应减弱。19Q1~Q2归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%，二季度净利润下滑幅度较大主要为资产减值损失增加及投资收益减少等影响。
　　◆收入分拆：品牌男装线下业务贡献主要增长，电商和针纺业务同比下滑
　　分业务来看，2019H1服装主业实现收入14.81亿元、同比增5.01%；信息技术及服务业收入1029万元、同比增152.66%；其他6357万元、同比增41.56%。
　　服装主业拆分来看，七匹狼品牌男装线下业务贡献主要增长。1）品牌男装方面，2019年上半年合计销售10亿+、同比增长高个位数，相比于2018年的增速20%左右有所放缓。其中，线下销售7亿+、同比增长双位数，估计19Q2在高基数影响减弱背景下增速高于Q1，与2018年全年的高双位数增长基本相当；线上销售3亿+、同比下滑低个位数，较2018年25%左右增速转弱。渠道方面，估计总店数较年初变化不大。
　　2）针纺方面销售3亿+，同比下滑双位数，延续2018年全年低个位数下滑趋势、且幅度有所扩大。
　　◆费用率提升超过毛利率，现金流净流出扩大
　　毛利率：19H1同比提升2.94PCT至41.00%，主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升，另外增值税率下调、公司也有一定受益。
　　19Q1~Q2单季度毛利率分别为36.65%（+2.42PCT）、47.78%（+3.20PCT）。
　　费用率：上半年同比提升3.57PCT至25.10%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为21.78%（+4.38PCT）、9.72%（+0.30PCT）、-1.26%（-0.47PCT）。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、平台服务费、终端管理费用增加所致。
　　19Q1~Q2期间费用率分别同比提升3.79PCT、3.95PCT。
　　其他财务指标：1）19年6月末存货较年初下降16.78%至8.03亿元、较上年同期下降2.12%，存货周转率为1.04、较18H1的1.07基本持平。
　　◆Q2收入增速回升、净利润下滑幅度较大
　　公司2019年上半年实现收入15.55亿元、同比增6.55%，归母净利润1.23亿元、同比降8.42%，扣非归母净利润6814万元、同比降15.33%，EPS0.16元。收入增长背景下归母净利润同比下滑主要为费用率提升、政府补助减少及资产减值损失增加影响。
　　分单季度来看，19Q1~Q2收入同比增速分别为3.13%、12.37%，Q2收入增速回归至双位数。其中Q1增速放缓主要为行业性零售疲软和高基数影响，Q2收入有所回升、主要为高基数效应减弱。19Q1~Q2归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%，二季度净利润下滑幅度较大主要为资产减值损失增加及投资收益减少等影响。
　　◆收入分拆：品牌男装线下业务贡献主要增长，电商和针纺业务同比下滑
　　分业务来看，2019H1服装主业实现收入14.81亿元、同比增5.01%；信息技术及服务业收入1029万元、同比增152.66%；其他6357万元、同比增41.56%。
　　服装主业拆分来看，七匹狼品牌男装线下业务贡献主要增长。1）品牌男装方面，2019年上半年合计销售10亿+、同比增长高个位数，相比于2018年的增速20%左右有所放缓。其中，线下销售7亿+、同比增长双位数，估计19Q2在高基数影响减弱背景下增速高于Q1，与2018年全年的高双位数增长基本相当；线上销售3亿+、同比下滑低个位数，较2018年25%左右增速转弱。渠道方面，估计总店数较年初变化不大。
　　2）针纺方面销售3亿+，同比下滑双位数，延续2018年全年低个位数下滑趋势、且幅度有所扩大。
　　◆费用率提升超过毛利率，现金流净流出扩大
　　毛利率：19H1同比提升2.94PCT至41.00%，主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升，另外增值税率下调、公司也有一定受益。19Q1~Q2单季度毛利率分别为36.65%（+2.42PCT）、47.78%（+3.20PCT）。
　　费用率：上半年同比提升3.57PCT至25.10%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为21.78%（+4.38PCT）、9.72%（+0.30PCT）、-1.26%（-0.47PCT）。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、平台服务费、终端管理费用增加所致。
　　19Q1~Q2期间费用率分别同比提升3.79PCT、3.95PCT。
　　其他财务指标：1）19年6月末存货较年初下降16.78%至8.03亿元、较上年同期下降2.12%，存货周转率为1.04、较18H1的1.07基本持平。
　　存货计提方面，19年6月末跌价准备计提比例为39.26%、较年初上升5.18PCT。19H1公司新计提存货跌价准备6465万元、转回/转销4452万元。
　　2）应收账款较年初下降22.72%至3.23亿元、较上年同期增加5.45%。应收账款周转率为4.19，较18H1的4.90略有放缓。
　　3）资产减值损失19H1同比增18%至6465万元，主要为存货跌价损失增加。
　　4）投资收益+公允价值变动收益与上年同期变化不大。
　　5）经营活动净现金流净流出同比扩大52.23%至1.74亿元，主要为广告费、业务经营服务费等投入增加。其中，销售商品获得现金同比增6.36%至17.85亿元，与收入增幅相当；购买商品、接受劳务支付现金同比增5.58%。
　　◆短期零售疲软背景下费用端承压，资金仍较充足
　　我们认为：1）公司品牌男装业务2017年结束前期调整、弱复苏，2018年增长提速。短期业绩来看，19H1品牌男装线下业务继续健康增长（其中Q1较弱、Q2环比改善），但线上业务及针纺业务增长存在压力。结合销售费用中广告宣传费、平台服务费、终端费用增加较多，行业性零售疲软背景下公司经营难度有所加大，仍需关注零售环境变化和费用情况。2）公司现金仍较为充裕，19年6月末账上货币资金18.84亿元+交易性金融资产22.93亿元。
　　考虑到上半年费用等增加致业绩低于预期、线上及针纺业务增长存压力，我们下调19~21年EPS为0.47、0.52、0.57元，对应19年PE12倍、PB0.7倍，下调至“增持”评级。
　　◆风险提示：终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期、新品牌培育不及预期。