国信证券-养元饮品-603156-结构升级，现金丰厚，期待新品-190826

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　　毛利率提升，预收款、现金丰厚
　　公司2019H1收入34.57亿（-16.98%），归母净利12.68亿（-3.04%），扣非净利10.26亿（-9.10%）；公司19Q2收入9.62亿（-26.64%），归母净利4.18亿（+10.53%），扣非净利2.1亿（-28.54%），Q2确认补助及其他非经常性损益2.08亿元，业绩短期承压。19年H1毛利率增加2.6pcts至51.48%，主要来自提价覆盖成本压力及产品结构升级，净利率增5.2pcts至36.69%。19H1销售费用率15.38%同增3.9pcts，其中广告费2.1亿同增63%，管理费用率1.28%同增0.3pct，公司积极研发新品，期内研发费用同增63%；利息收入增加、财务费用率同减0.9pct。期末预收款19.4亿元环比提升14.5亿，打款积极；H1销售收现34.7亿元同减17.4%，经营现金净额3.8亿元，同减60.83%；公司账面资金充裕，期末货币资金存9.54亿元，另有83亿理财产品。
　　完善产品矩阵，期待新品升级
　　公司近期收入承压既来自公司在产品更替期主动对各级渠道库存进行管理调整的影响，也源于终端消费者饮料需求日益多样化，市场竞品对公司原有礼品市场形成冲击，该背景下只有积极求变方能在激烈市场竞争中赢得生机，因此公司产品升级亦遵循两条主线：1.向高端升级，推出经典、精品、易智优选等高附加值产品，从品质、包装设计等方面提升产品价值感与时尚化，增厚盈利；2.针对各群体新需求升级产品，占据更多细分市场，如针对中老年人的无糖产品，下半年针对年轻群体推出咖啡核桃、核桃发酵乳等产品有望贡献销售增量。区域上，公司深度挖潜“冀鲁豫、苏浙皖、江西、川渝”区域市场，加快两湖、闽粤滇桂黔、东北、西北等区域市场成长。集中资源发力北上广深一二线城市。截止2019H1，公司共有经销商1898家，具备全国所有县级地区的覆盖能力，公司销售占比前四大销售区域为华东/华中/西南/华北，销售增速分别为-13.73%/-21.18%/-11.70%/-17.22%。
　　盈利预测与评级：公司业绩短期承压，净利率维持高位，账面预收款、现金丰厚，下半年随新品推出有望带来边际改善，当前估值已反映前期压力，后续存提振空间。预计2019-2021年归母净利润28.96/31.88 /35.45亿元，EPS2.75/3.02/3.36元，对应PE12/11/10倍，一年期目标估值39.3元-45.3元，维持买入评级。
　　风险提示：销售持续疲软、成本上涨过快、费用投入增加；