东吴证券-安踏体育-2020.HK-体育服饰龙头再超市场预期，强者恒强坚定-190826

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　　投资要点
　　事件：公司公布半年报，2019H1收入同增40.3%至148.11亿元，毛利率同增1.8pp至56.1%，归母净利同增28%至24.8亿元，扣除收购附属公司亏损后净利润30.74亿，同增53.5%；经营性净现金流大幅增长133%至34.4亿元
　　安踏、FILA两大主品牌收入均超市场预期。（1）安踏品牌19H1在同店增长、以及童装开店的带动下，收入达到75.9亿同增18.3%；（2）FILA19H1在18年下半年门店大面积扩张以及同店稳健增长带动下收入同增80%至65.4亿，占收入比44.1%，收入增速超过此前流水增长主要由于部分批发转直营导致。
　　19H2及20年两大主品牌有望保持超预期增长势头，AMER方向初定有望提速增长。我们认为在安踏品牌货品更新带动以及集团全新业务架构提升效率之后，（1）19H2安踏主品牌有望保持上半年超过18%的增长势头；（2）FILA在19H2有望继续保持50%的收入增长势头；（3）同时我们认为，由于未来几年体育赛事较多均是体育大年，安踏主品牌在2020年有望继续保持目前甚至更快的发展势头。虽然19H1 AMEAS并表带来亏损，我们预计随着下半年销售旺季到来，AMERSPORTS全年有望贡献正向利润。集团已为AMERSPORTS制定长远规划，目标未来每年收入增速达到10%-15%。
　　利润率明显提升，周转稳定、现金流表现良好。受益于零售业务占比提升、安踏品牌广告费用率下降、政府补助金提前到账，集团整体营业利润率在19H1提升3.27pct至28.75%。营业利润率的增长，带动公司不含AMERSPORTS亏损的净利润同增53.5%至30.7亿元。同时公司存货、应收周转率稳定，经营性现金流由于18H1低基数原因大幅增长133%至34.4亿，整体经营状况健康。
　　盈利预测与投资评级：从12年领先全行业完成零售改革，到FILA的逆势高增成为集团新增长极，再到启动国际化收购，安踏作为体育行业龙头展现出的前瞻性及行动力有目共睹。我们长期看好运动服饰赛道，同时也看好公司作为行业龙头全方位领先的能力。考虑此次半年报的超预期增长、未来几年较多的体育赛事以及我们对公司未来发展的充足信心，我们大幅上调业绩预期，预计19/20/21年归母净利同增42%/23%/19%至58.4/71.8/85.4亿元，对应PE25.5/20.7/17.4X，目前估值对应持续的高增长性价比突出，坚定维持“买入”评级。
　　风险提示：零售遇冷导致同店增长不及预期，展店不及预期，AMERSPORTS收购进展不及预期