国泰君安-恒安国际-1044.HK-卫生巾销售承压，但估值吸引-190826

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　　卫生巾收入在2019年上半年倒退。恒安2019年上半年收入同比增长6.3%至人民币107.77亿元，主要受纸巾和其他业务所驱动。纸巾销售同比增长7.4%至人民币54.61亿元，但卫生巾销售录得4.6%的倒退。恒安2019年上半年毛利率同比下降2.3个百分点至37.3%，因更低毛利率的其他业务占比扩大。因为逐渐降低的木浆价格，其纸巾毛利率同比仅小幅下滑0.8个百分点至25.0%，环比上升5.8个百分点。因为加大品牌推广的投入，公司广告费用占比同比上升1.6个百分点。恒安2019年上半年股东净利同比下降3.6%至人民币18.78亿元。
　　传统渠道变革将持续使销售承压。恒安开始扩大其阿米巴团队在传统渠道的直接销售占比，寄期望于加强与销售终端的联系，但其导致短期销售受到干扰。随着木浆价格保持低位，恒安纸巾的毛利率预计将在2019年下半年大幅回升。因为电商渠道销售加速以及新品表现良好，恒安纸尿裤有望复苏。渠道变革可能会持续数年，但新零售渠道的增长值得期待。
　　因为更差的盈利预期，我们下调了恒安目标价。但我们认为恒安前瞻性地在传统渠道布局有利于其长远发展。另外其在电商渠道仍然维持着高速增长，以及高价值新品的贡献持续加大。而且我们认为恒安当前估值较为低，没有反映出其在日用品市场的领先地位。因此，我们维持公司“买入”评级，但下调目标价至66.00港元，相当于17.4倍/15.5倍/14.5倍2019年/2020年/2021年市盈率。