光大证券-广汇宝信-1293.HK-2019半年报业绩点评：捷豹路虎拖累影响减弱，基本面下行风险或已逐步释放-190826

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　　◆1H19业绩同比下降12%
　　总收入同比增加2.2%至人民币173.5亿元（其中，新车销售收入占比约86.7达人民币150.4亿元，同比增长1.3%），毛利率同比持平约7.8%（其中，新车毛利率同比持平约2.0%），归母净利润同比下降12%至人民币3.2亿元（约占我们全年盈利预测的47.3%）。
　　◆2H19E新车毛利率环比持平或略有改善
　　1H19公司豪华品牌新车销量同比增长10.2%至4.1万辆（总销量占比约75.2%），豪华品牌新车销售收入同比增长3.1%至人民币134.4亿元（约占总新车销售收入的89.4%）。我们判断，1）2H19E行业或呈边际改善趋势，豪车需求相对稳健；2）宝马受益于新3系/X2国产/X1改款等车型提振，预计2H19E销量稳健/新车毛利率趋稳前景可期；3）捷豹路虎批售目标下调或有利于稳定折扣/改善市场供求，预计2H19E捷豹路虎盈利拖累影响有所减弱；4）预计2H19E新车毛利率环比持平或略有改善（2019E公司新车毛利率约2.2%）。
　　◆售后毛利率回落，融资租赁/佣金业务增长趋缓
　　1H19售后收入同比增长8.2%至人民币22.9亿元，毛利率同比下降1.6个百分点至45.5%；汽车融资租赁收入同比增长2.5%至人民币0.2亿元；佣金收入同比增长6.5%至人民币3.8亿元。我们判断，1）售后毛利率或有改善趋势；2）衍生业务增速趋缓（其中，汽车融资租赁业务或保持稳定），预计2018-2020E汽车衍生业务（融资租赁/佣金业务）收入Cagr至6.7%。
　　◆上调至“中性”评级
　　鉴于衍生业务增速趋缓的影响，我们下调2019E/2020E/2021E归母净利润分别至人民币6.5亿元/8.1亿元/9.3亿元，下调DCF目标价至HK$1.61（对应约5.9x/4.8x 2019E/2020EPE）。当前股价（对应约5.6x/4.5x2019E/2020EPE）或已部分反应基本面下行风险；鉴于2H19E行业边际改善带动的板块估值修复预期，上调至“中性”评级。
　　◆核心风险提示新车销量与毛利承压；汽车金融推进放缓；售后及衍生业务推进不及预期等；与广汇业务整合不及预期；市场政策风险。