安信证券-国泰君安-601211-杠杆大幅提升的低估值综合金融平台-190826

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　　■事件：2019H国泰君安实现营业收入141亿元（YoY+23%，中信+9%/海通预告+62%），归母净利润50亿元（YoY+19%，中信+11%/海通预告+60%），半年加权平均ROE 4%（YoY+0.7pcts，中信4.1%/海通预告4.6%）。我们认为公司亮点在于：（1）杠杆率提升的超预期。此前市场对于国泰君安的认知是经营过于稳健，2018年杠杆率仅有3倍，大幅低于其他头部券商；2019年以来国泰君安经营更为积极，杠杆率已提升至3.5倍。（2）头部综合金融平台优势。公司具有头部综合金融平台优势，核心业务排名处于行业前列，公司打造集群化运作模式，零售业务和机构业务各组成一个集群，中后台设立产品开发部，形成客户共享、统一研发的合作机制。（3）估值具有吸引力。国泰君安当前估值约为1.2xPB（相对于2019HBPS），参考去年估值底仅有20%的下行空间，在券商中估值也处于偏低水平，具有吸引力。
　　■经纪：发挥零售优势，发力财管开发机构。2019H公司经纪业务收入32亿元，同比+24%，增速高于行业整体水平（YoY+22%，中信-8%）。我们推测公司经纪收入表现好于行业的关键一是在上半年股市交易量回升时公司发挥了其在零售客户端的传统优势，二是对高净值和机构客户的拓展，富裕客户及高净值客户较年初+29%/23%，机构客户数和客户资产规模较年初+17%/+50%。
　　■信用交易：利息支出下降，减值来自境外孖展业务。2019H公司利息净收入25亿元，同比下降8%，主要原因是利息支出的减少幅度更大。两融余额548亿元、较年初增长20%，市场份额维持在6.02%；股票质押业务待购回余额443亿元、较年初下降10%。上半年公司累计计提信用减值5亿元，YoY+6.5%，本期计提主要来自融出资金计提减值（以国泰君安国际的孖展业务资产减值计提为主）。
　　■自营：收益规模大幅提升，FICC具优势。2019H公司自营收益45亿元（YoY+50%），其中投资收益36亿元、公允价值变动损益9亿元。自营投资规模明显提升：2019H公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本升至45%，较年初上升18pcts；自营非权益类证券及证券衍生品/净资本升至190%，较年初上升56pcts。此外，公司FICC业务在券商中具有全牌照的先发优势，随着资本市场的改革升级和金融衍生工具的逐步放开，FICC业务有望成为公司新的利润增长点。
　　■资管：规模逆市上涨，结构持续优化。2019H公司资管收入8.7亿元，YoY+8%（行业/中信均为-8%）。截至6月末，公司资管规模较年初增长2%至7637亿元，其中主动管理规模较年初增长30%，占比升至53%（2018：41%），结构持续优化。
　　■投行：总体表现平稳。2019H投行收入11元，YoY+1%（行业+22%，中信+3%）。股权类项目数量和规模较同期有所下降，但公司债承销规模同比大幅增长1.5倍。
　　■投资建议：买入-A投资评级。预计公司2019-2021年的EPS为1.16元、1.48元和1.65元，维持1.4xPB估值，预测6个月目标价23元。
　　■风险提示：交易量大幅萎缩风险/自营对冲风险/政策变化风险