国金证券-养元饮品-603156-竞争加剧+库存调整致收入下滑，新品能否放量将是下半年关注重点-190826

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　　业绩概述
　　养元饮品于8月25日发布半年报，报告期内公司实现营业收入34.57亿元（-16.98%），归母净利润12.68亿元（-3.04%），基本每股收益1.20元。
　　业绩点评
　　二季度收入负增长态势加剧，主因行业激烈竞争以及公司渠道库存的调整。一季度公司营收同比下降12.53%，二季度营收同比下降26.64%。二季度负增长态势进一步加剧，主要受两方面影响：（1）伊利、蒙牛在二季度均加强了常温白奶、常温酸奶的终端促销力度，饮料礼品消费市场竞争加剧，对公司产品终端动销造成一定的负面影响；（2）公司主动去库存。一季度公司渠道库存水平相对较高，二季度公司主动减少供货，调整各级渠道的库存。在竞争加剧以及去库存的影响下，上半年公司营收同比下降16.98%。
　　广告费同比大增推高费用率，优惠税率助推公司净利率提升5.27pct。上半年公司实现毛利率51.48%，同比提升2.61pct，主要在于马口铁、核桃、白糖等主要原材料价格下降以及增值税利好。费用端来看，上半年公司加强品牌投放，通过央视、卫视、广播及社区楼宇广告等平台开展品牌宣传，广告费同比增长63.1%，使得销售费用率同比提升3.90pct至15.38%。综合来看，公司期间费用率同比提升3.17pct，完全抵消毛利率的提升，而公司净利率同比提升5.27pct至36.69%，我们认为主要受优惠税率的利好影响。
　　预计公司业绩短期内仍将承压，重点关注新品能否放量。我们认为，三季度乳业两强价格战预计仍将持续，而在中秋旺季期间，竞品大力度促销预计仍将会对公司业绩造成影响。为应对激烈的行业竞争，公司计划陆续推出新品打造差异化需求。7月1日，公司推出定位中高端的“精典型六个核桃”，用来填补普通款与易智五星间的价格带。此外，公司计划9月再推出咖啡、发酵型核桃乳等新品，不断丰富产品矩阵。我们认为，短期内在竞品的冲击下预计公司收入端仍将承压，下半年应重点关注新品放量情况，当前库存水平较低，新品能否放量将成为公司能否实现边际改善的关键。
　　盈利预测
　　行业竞争加剧，我们预计下半年公司业绩仍将承压：预计19-20年收入分别为77.4亿元/83.6亿元/89.5亿元（分别下调12%/12%/12%），分别同比-5.0%/+8.0%/+7.1%；归母净利润分别为29.2亿元/32.5亿元/35.5亿元（分别下调6%/4%/1%），分别同比+3.0%/+11.2%/+9.1%，折合EPS为2.77元/3.08元/3.36元，对应PE分别为11X/10X/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧/新品投放效果不达预期/食品安全问题。