华泰证券-华润三九-000999-内生维持平稳快速增长-190825

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　　1H19扣非利润增长26%
　　8月22日公司公告中报，1H19实现收入72亿元（+11% yoy，其中2Q19+19% yoy），归母净利17亿元（+108% yoy），扣非净利9.8亿元（+26%yoy，其中2Q19 +42% yoy），我们认为内生维持平稳快速增长，符合市场预期。剔除一次性税后收益6.8亿元，我们预计19-21年归母利润约16.4、18.1、19.6亿元，同比增长15%、10%、8%。可比公司19年PE均值为14x，考虑公司OTC龙头给予估值溢价，给予19年PE估值18-20x，目标价30.23-33.59元，维持“增持”评级。
　　1H19内生增长相对平稳
　　考虑到1H19毛利润增长8.5%，我们预计内生增长平稳，扣非增长较快主因：1）费用延迟投放（1H19销售费用中职工薪酬同比下降约1亿元）；2）其他收益中财政税费返还1H19同比增长近7千万元；3）利息费用1H19同比下降近1千万元；4）增值税减税。
　　自我诊疗：感冒胃肠较快增长
　　自我诊疗1H19实现收入37亿元，同比增长12%，毛利率61.2%，同比提升1.1pct，其中感冒、胃肠品类实现较快增长，皮肤品类表现平稳，“易善复”在医院和零售双渠道继续保持良好的增长态势，圣火基本实现稳定。我们预计全年收入增速在10-15%，公司OTC产品长期成长动力在于：1）价格提升；2）渗透率提升，受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强，市场份额向品牌集中；3）药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。
　　处方药：配方颗粒维持快速增长
　　处方药1H19实现收入31亿元，同比增长9%，毛利率77.2%，同比下滑5.4pct，其中1）中药处方药：中药注射剂扭转下滑趋势，实现小幅增长，口服中药处于平稳增长；2）抗生素表现平稳，推进营销资源整合，拓展零售业务；3）配方颗粒实现较快增长（我们预计1H19收入增速或超20%），公司预计中药配方颗粒业务试点可能将于年底结束，得益于对饮片的替代与持续的入院，我们预计全年收入端维持快速增长。
　　经营指标良好
　　1）1H19销售费率同比下滑3.4pct至40.5%，主因部分费用延迟确认（我们预计2H19确认），易善复费用减少；2）应收款项平稳增长、与收入增速向匹配；3）1H19年收入现金比约104%，现金流净额/扣非净利润约121%，经营质量与回款质量较好。
　　风险提示：配方颗粒竞争超预期，保健品业务低于预期