华泰证券-蒙娜丽莎-002918-创新优势彰显，盈利能力再创新高-190825

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　　产品优化持续驱动，上半年业绩超预期
　　公司1H19实现营收16亿元，YoY+14%，实现归母净利1.6亿元，YoY+24%，扣非归母净利1.5亿元，YoY+20%，业绩增长超预期，系公司高毛利瓷砖/薄板实现快速增长，产品结构优化升级。经营活动现金净流入3.2亿元，系付现比大幅下降，而去年同期净流出0.2亿元。我们看好公司产品结构优化以及2020年藤县项目投产后对盈利能力的支撑，预计公司19-21年EPS为1.14/1.48/1.89元，维持“买入”评级。
　　瓷质有釉砖及薄板薄砖大幅增长，Q2净利率提升显著
　　公司Q1/Q2分别实现营收6/10亿元，YoY+12%/15%，收入增长小幅改善；分别实现归母净利0.5/1.1亿元，YoY+15%/28%，Q2净利润增长显著。公司上半年净利率提升较快，主要是公司高毛利产品增长较快，其中陶瓷板/陶瓷薄砖实现收入1.6亿元，YoY+50%，毛利率52%，同比提升3pct；瓷质有釉砖实现收入8.9亿元，YoY+26%，毛利率39%，同比提升1pct。公司上半年毛利5.8亿元，YoY+18%，综合毛利率36%，同比提升1pct，公司积极推进渠道下沉，华北和西南区域收入分别同比增长31%/26%。
　　期间费用率小幅上行，票据结算助力现金流改善
　　公司上半年期间费用率24%，同比增加1.8pct，其中销售费用率增加1pct，系展厅装修较多；管理费用率（含研发）增加0.7pct，系职工薪酬及员工股权激励增加，以及研发费用同比增长20%。上半年公司进行部分商票贴现导致利息增加，财务费用率小幅增加0.1pct；同时公司加大了对上游供应商票据结算，期末公司应付票据余额6.5亿元，较年初增加1.9亿元。公司1H19付现比121%，同比增加23pct，经营活动现金大幅改善。
　　大规格产品驱动优化升级，中长期盈利能力提升可期
　　公司上半年加大对大规格陶瓷薄板、陶瓷大板、超时代岩板的研发与生成力度，成功试产1600mm×3600mm超大规格产品，未来有望在陶瓷高层幕墙、装配式建筑、岩板家居、全屋定制等领域加大应用推广。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计，今年1-5月规模以上建筑陶瓷企业收入1197亿元，YoY-7.7%；利润总额70亿元，YoY+0.2%，104家企业退出，头部企业份额加快提升，我们预计需求不振阶段，行业将加速洗牌，公司上市后具备先发优势，盈利能力有望保持提升趋势。
　　看好公司B端C端双轮驱动，维持“买入”评级
　　公司创新优势大，中长期成长逻辑主要来自毛利率与净利率的提升，即C端产品结构优化升级与B端规模成本下降。我们预计公司B端放量或主要体现在藤县基地投产后的2020年，因此小幅下调收入预测，但维持预计公司19-21年归母净利润4.6/6.0/7.6亿元。受地产调控及市场调整等因素影响，当前可比公司对应19年平均16xPE，我们认可给予公司19年14-16xPE，目标价15.96-18.24元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场需求下降及竞争加剧风险，藤县项目未能及时投产等。