平安证券-山西汾酒-600809-玻汾爆发式增长，省外成增长主动力-190827

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　　投资要点
　　事项：
　　公司发布19年中报，1H19实现营收63.8亿元，同增22.3%；归母净利11.9亿元，同增26.3%。2Q19实现营收23.2亿元，同增26.3%；归母净利3.13亿元，同增38%。
　　平安观点：
　　2Q19营收、净利增速基本符合预期。
　　青花、老白汾保持快速增长，玻汾增长加速。1H19，批发价200元/瓶以上的青花汾酒营收增约20%，批发价100-200元/瓶的老白汾系列（含巴拿马）营收增10-20%，最大亮点是批发价40-50元/瓶的玻汾，营收增速估计达到50-60%，较18年的36%进一步加快，应是随着酒厂加大全国化扩张力度，玻汾在这个价格带上快速抢占市场份额。另外配制酒竹叶青营收增约33%至2亿元，包含汾牌和杏花村的系列酒营收4.81亿元，估计同比大体持平，其中汾牌因内部调整营收有所下降，杏花村增长较快。2Q19末，预收款余额14.8亿元，同比、环比分别增6.6、2.8亿元，应该为下半年留出了余力。
　　省外成为增长主动力，省内延续平稳增长势头。1H19，汾酒在山西省内、省外分别实现营收31.5亿元、31.7亿元，同比增长9.7%、48.8%，省外规模首次超过省内。2019年汾酒加大了省外扩张力度，大力开拓核心终端，效果良好。因汾酒在山西省内市占率高，9.7%的增速基本反映了市场增速。展望2019全年及2020年，省外仍将是汾酒增长主要来源，且成长空间广阔。
　　多因素助力毛利率提升，省外扩张推升费用率。2Q19毛利率70.6%,同比升3.3Pct，或因三因素：18年12月-19年3月，汾酒分几次收购了集团酒业资产（1H18股份以关联交易模式销售集团酒类产品，毛利率低）；2Q19增值税率下调；玻汾和青花汾酒1H19均有提价。2Q19销售费用率23.02%，同比升4.47Pct，应该是酒厂在省外快速开拓终端，加大了前期费用投放，且行业竞争也在加剧。2Q19管理费用率7.39%（含研发），同比升0.42Pct，主要是职工薪酬增长，基本正常。
　　全国化前景良好，维持推荐评级。在山西省根据地市场，汾酒有绝对领先优势，同时作为清香型龙头，其有天生的全国化基因。公司已初步完成了销售体系改革，理顺了产品组合，通过“次高端青花+低端玻汾”的产品组合推动省外扩张，效果良好，全国化可期。考虑市场竞争加剧导致费用投入加大，下调19、20年EPS预测约4%、5%至2.20、2.66元，同比增约30.6%、21%，PE约32.0、26.4倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。