华泰证券-重庆啤酒-600132-业绩符合预期，加速高端化进程-190825

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　　业绩符合预期，19H1收入+3.92%，归母净利润+13.75%
　　重庆啤酒2019年上半年实现营业收入18.33亿元（+3.92%）；实现归母净利润2.39亿元（+13.75%）。19Q2实现营业收入9.99亿元（+5.11%）；实现归母净利润1.53亿元（+13.95%），经营业绩符合预期。我们预计公司19-21年EPS为1.02元、1.20元和1.41元，维持“买入”评级。
　　销量增速高于行业，主销区优势继续扩大
　　2019H1公司实现销量48.27万千升，同比增加2.27%，高于同期啤酒行业销量同比0.79%的增速。单二季度公司实现销量25.78万千升，与去年同期基本持平。19H1委托加工收入同比增加2.7%，包销嘉酿公司产品收入同比增加11.9%，自产自销收入同比增加6.2%，销量同比增加1.33%。2019年公司计划实现啤酒产销量95万千升，实现税后净收入32.50亿元。在“扬帆22”战略指导下将继续瞄准重点大城市进行市场开拓，大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。19H1重庆、四川、湖南地区分别实现收入13.17亿元/3.48亿元/1.24亿元，同比增长3.42%/26.77%/-7.13%。
　　加速产品高端化进程，19H1自产自销产品吨价提升4.81%
　　19H1啤酒产品吨价为3707元，同比增长4.02%，其中自产自销产品吨价同比提升4.81%。此外，由于税务部门要求，18Q1开始公司将已收取1年以上的包装物押金由应付账款结转为收入，18Q1该部分收入约为5000万元，19Q1约为300-400万元，剔除上述收入结转的影响，我们预计公司19H1啤酒吨价增长超过6.5%。2019年公司核心工作仍是加速推进产品高端化战略，报告期高中低档产品收入分别同比增长0.2%/9.6%/-3.0%，年初上市新品“醇国宾”补强了本地品牌在中高档次的产品结构，上半年重庆纯生、特醇嘉士伯在现饮和非现饮渠道销量均大幅提升。
　　成本管控良好，费用精益化投放
　　19H1公司成本实现良好管控且产品结构继续提升，两者共同影响下毛利率同比提高1.3 pct。报告期销售费用率与去年同期相比基本持平，其中广告及市场费用率提高0.6pct，运费及搬运装卸费用率同比减少0.5pct。上半年公司费用投放更加精益化、运营管理效率继续提升，管理费用率同比下降0.37 pct，其中管理人员工资薪酬占收入比例同比下降0.26 pct。19H1所得税税率为13.5%，较去年同期提高7.01 pct，主要系去年同期处置非流动资产，递延所得税资产得以抵扣，所得税税率基数较低所致。
　　新品铺市顺利进行，维持“买入”评级
　　上半年公司新品铺市顺利进行，产品高端化有望继续为公司贡献业绩。综上，我们预计19-21年EPS分别为1.02元、1.20元和1.41元，YOY为22%、18%和17%，19年A股可比公司PE估值33倍，由于公司盈利能力高于同业，给予2019年41-42倍PE估值，对应202.64-207.58亿市值。嘉士伯承诺将在17-20年完成资产的注入，我们预计资产注入将增加31.5亿的市值，公司市值区间在234.14-239.08亿元，目标价48.38-49.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题影响品牌价值，资产注入不达预期引起价值重估。