华泰证券-南山铝业-600219-铝价下跌影响利润，现金流大幅增加-190827

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　　公司19H1归母净利润同比下降6.52%，低于此前预期
　　公司19H1营收105.46亿元，同比上升8.97%；归母净利润7.68亿元，同比下降6.52%；扣非后净利润6.61亿元，同比下降17.25%。第二季度归母净利润5.14亿元，同比下降1.88%，环比上升102.36%；第二季度扣非后净利润4.55亿元，同比下降14.31%，环比上升120.87%。由于铝价同比下跌等原因，公司上半年业绩低于我们此前预期，预计公司19-21年EPS为0.14/0.15/0.18元，仍维持增持评级。
　　毛利润因铝价下跌而下降，费用同比增加削弱扣非后利润
　　公司上半年非经常性损益略高，主要是政府补助0.37亿元和理财收益0.90亿元。扣非后利润下滑与铝价偏低有关，据Wind，上半年原铝含税均价13795元/吨，同比降513元；公司折旧成本9.65亿元，同比基本不变，吨铝含税盈利应降约200元/吨，以公司半年生产约40万吨原铝计算，上半年毛利理论应降约0.7亿元。公司19H1毛利18.32亿元，同比降0.62亿元，基本与理论相符。上半年公司销售费用3.11亿元，同比增1.04亿元，主要是运费增加0.77亿元；公司管理（含研发）和财务费用加总也增加1.72亿元，尽管投资收益增加1.02亿元，但归母净利润仍下降。
　　公司回款力度加强、现金流大幅好转，上半年产品附加值继续提升
　　上半年公司经营性现金流净额为15.48亿元，同比大幅增加225.21%，主要是回款力度加强，上半年末较去年末应收票据下降5.33亿元，应收账款下降1.35亿元。公司货币资金增加23.50亿元，部分货币资金增加还出于经营性考虑，上半年公司短期借款增加16.46亿元。公司在建工程增加9.10亿元，主要来自于印尼氧化铝、航空航天高端铝合金和高端铝箔项目。未来随着新项目投产，公司盈利规模有望继续增长，产品附加值提升。上半年公司继续提高产品档次，汽车板从5系内板向6系外板转型，向法国赛峰正式交付首批B737机轮，并研发三种10微米高性能电池箔产品。
　　拟以自有资金扩大汽车板产能，公司未来仍具较好成长性
　　公司8月7日公告，拟投资15.64亿元新建10万吨汽车轻量化铝板带产能，预计建设24个月。此前公司20万吨特种铝合金产线于15年投产，建成以来汽车板订单持续增长，目前已通过宝马、通用、一汽大众等厂商材料认证，同时正在进行奔驰、本田、上汽大众、蔚来等厂商认证。公司此次拟通过自有资金投资，有利于增厚股东回报。此外公司6月1日还公告未来拟继续扩建印尼氧化铝项目，公司远期发展仍具较强成长性。
　　下调盈利预测，但公司估值偏低，仍维持增持评级
　　由于铝价偏低而公司三费偏高，我们下调公司盈利预测。预计公司19-21年归母净利润为16.43/18.00/21.38亿元，较上次下调10.3%/13.6%/8.0%，对应EPS为0.14/0.15/0.18元。参考可比公司19年23.91倍的Wind一致预期PE估值，考虑到公司业绩有所下降，我们保守给予公司19年18-22倍PE，对应目标价2.52-3.08元，维持增持评级。
　　风险提示：铝价不达预期；铝加工市场竞争激烈；产能投放较慢等。