华泰证券-山东路桥-000498-收入持续高增长，改革望深入推进-190827

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　　收入实现高增长，改革有望持续推进，维持“买入”评级
　　公司发布19年中报，19H1营收89.6亿元，YoY+59.9%，归母净利1.7亿元，YoY+28.8%，增速低于此前业绩快报值（36.51%）。扣非归母净利润1.4亿元，YoY+37.4%。19H1公司CFO净流入0.23亿元，去年同期净流出1.8亿元，现金流较大幅度改善。我们认为公司H1收入提速体现了过往在手大订单的加速转化，未来公司在走出原材料涨价带来的不利影响后，利润率有望提升。除去年末完成路桥集团债转股外，公司8月公告拟在多个子公司层面开展股权多元化改革，未来公司治理及经营活力有望进一步提升，预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元，维持“买入”评级。
　　施工养护均实现收入高增长，原材料对毛利率影响逐步消除
　　19H1公司施工/养护业务营收增速55%/135%，我们认为施工业务主要受益山东交通基建较快发展，养护业务则可能受益逐步来临的养护周期。据《山东省综合交通网中长期发展规划(2018－2035年)》，至2035年山东高速公路通车里程规划9000公里，高铁5700公里，而2018年底高速/高铁通车里程仅6058/1240公里，我们预计中长期省内重大交通基建仍是公司收入重要驱动力。19H1施工/养护毛利率7.3%/8.8%，同比变动1.3/-2.3pct，我们预计原材料差价补偿及收入提速是施工毛利率提升原因，而养护毛利率下滑可能与公司加快网点建设相关，我们预计公司毛利率仍有望提升。
　　债转股后负债率显著下行，治理提升效果初显，经营现金流改善显著
　　公司完成路桥集团债转股后，H1末负债率73.8%，同比降4.5pct。H1公司管理（不含研发）/财务费用率分别为2.33%/0.71%，同比变化-0.22/-0.34pct，我们认为部分反映债转股对公司经营效率的提升和财务负担的缓解，未来若改革持续深入，公司业绩释放能力有望持续增强。H1公司CFO出现明显改善，我们认为与公司回款改善及业主支付预付款增加有关，H1末公司账面预收款36.7亿元，接近18年收入的25%，同比增长102%。PPP项目及入股施工一体化使公司CFI净流出增加33%，但我们认为公司在手项目质量较好，公司投入款项未来从CFO回流或较为顺畅。
　　在手订单饱满，改革激活动力，维持“买入”评级
　　19H1公司新签订单133亿元，截至6月末在手订单313亿元，是18年收入2.1倍，累计已中标未签约合同额74亿元，饱满在手订单或对公司收入持续高增长产生积极影响。我们认为山东基建重点市场项目前景较好，且在改革不断深化过程中，公司市场开拓和盈利能力有望不断增强，治理结构的改善也有望使公司业绩释放动力更高。我们维持19-21年EPS0.67/0.76/0.82元，参考当前可比公司19年Wind一致预期PE8.68倍，给予公司19年8-9XPE，对应合理价格区间5.36-6.03元，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司改革进度低于预期，山东省内基建推进速度不及预期。