中泰证券-牧原股份-002714-成本管控得力，母猪增幅超预期-190826

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　　投资要点
　　业绩符合预期，二季度环比生猪养殖业务扭亏、生产性生物资产增幅超预期：牧原股份发布2019年中报，报告期间，公司共销售生猪581.50万头，其中商品肉猪521.82万头，仔猪59.26万头，种猪0.42万头；实现营业收入71.60亿元，同比增长29.87%；实现归母净利润-1.56亿元，同比下降-97.95%。我们认为牧原中报业绩符合预期，受益于二季度非洲猪瘟去产能下生猪价格持续上涨，公司二季度环比生猪养殖业务扭亏、生产性生物资产增幅超预期。
　　业绩环比扭亏，二季度生猪养殖业务盈利约为3.12亿元：从牧原二季度业绩拆分来看，其中其他收益1.13亿元（与日常经营活动相关的政府补助）、投资净收益0.03亿元（主要为购买理财产品取得的投资收益）、营业外收支为0.09亿元、少数股东损益为0.22亿元，根据我们测算，实际二季度公司商品肉猪销售贡献净利润约为2.70亿元，仔猪销售贡献净利润约为0.40亿元，种猪销售贡献净利润约为0.03亿元，合计二季度生猪养殖业务盈利约为3.12亿元（一季度生猪养殖业务亏损约为6.78亿元），生猪价格持续上涨下业绩环比扭亏。
　　疫情形势依旧严峻，成本管控超预期：上半年非洲猪瘟持续影响生猪养殖行业，二季度疫情形势依旧严峻，但是牧原从2018年底开始主动提升了生物安全硬件基础设施、强化了物品和人员管理制度，公司二季度商品肉猪完全成本环比基本持平（根据我们测算，2019年一、二季度牧原商品肉猪完全成本分别约为13.08元/千克、13.10元/千克），成本管控超预期。
　　资本开支高位，生产性生物资产环比增幅超预期：产能投建来看，牧原2019年一、二季度资本开支分别为17.60亿元、15.65亿元，依旧维持高位。且公司二季度生产性生物资产达到17.68亿元，环比大增31.94%超预期，生猪养殖业务未来出栏高增可期。
　　猪价持续高景气下大幅留种，2020年出栏高增可期：当前全国生猪价格已超25元/千克，在猪价2019-2020年大概率持续高景气的情况下，牧原主动留种以扩大能繁母猪存栏规模，所以对应个别单月出栏量环比有比较明显下滑。那么目前来看，公司6月底生产性生物资产已达到17.68亿元，按照成本法计算，假定能繁和后备母猪均作价1800元/头、后备占比40%（2017年年底，能繁和后备母猪头均成本均为1400元/头，且后备占比为38.34%），公司6月底能繁母猪存栏已经超过70万头，2020年生猪出栏高增可期。
　　成本管控得力，母猪增幅超预期，维持“买入”评级：牧原作为自繁自养模式龙头，成本优势领先行业，长期净资产收益率高出行业平均，在当前疫情影响犹在、猪价不断创新高的情况下（7月生猪、能繁存栏依旧双降，8月全国生猪价格已超过25元/千克），公司持续留种扩充能繁母猪存栏规模，预计2019-2021年生猪出栏量为1400/2000/2600万头，归属于母公司净利润为60.80/248.13/182.79亿元，对应EPS分别为2.81/11.48/8.45元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。