华泰证券-永艺股份-603600-毛利率持续修复，业绩符合预期-190827

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　　2019年上半年归母净利润同比增长91.47%，业绩符合预期
　　2019年上半年永艺股份实现营收11.41亿元，同比增长3.34%；实现归母净利0.91亿元，同比增长91.47%，符合我们此前预期；扣非后归母净利0.71亿元，同比增长128.45%。19Q2单季度营收同比下降0.66%至6.1亿元，归母净利同比增长143.95%至0.53亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.60、0.81、1.06元，维持“买入”评级。
　　原材料价格下行+降本增效工作推进，毛利率同比提升显著
　　19H1营收同比增长3.34%至11.41亿元，分品类看，公司19H1办公椅/按摩椅椅身+沙发/休闲椅/功能座椅配件业务营收同比分别增长0.89%/10.47%/-3.39%/1.5%至7.37/3.76/0.20/0.28亿元。19H1毛利率同比提升4.6pct至19.1%，一方面系公司主要原材料TDI价格自2018年下半年开始大幅下行带动毛利率修复（据Wind数据，TDI现货19H1均价同比下滑57.8%，较18H2下滑41.8%），另一方面受益于公司降本增效工作成果的显现，从减少零部件SKU、加强与供应商议价谈判等方面进一步强化供应链整合，带动整体盈利水平的提升。
　　期间费用率同比略有提升，经营性现金流净额同比大幅改善
　　公司2019年上半年期间费用率同比上升1.0pct至11.1%，其中销售费用率同比提升0.5pct至4.1%，系销售业务费增长较快；管理+研发费用率同比上升0.4pct至7.4%，主要系折旧与摊销及研发费用投入的增加；财务费用率同比上升0.05pct至-0.3%。公司经营性现金流净额同比增加13376.69%至1.72亿元，系18年上半年客户提前采购导致应收账款大幅增长使得去年同期基数较低所致。
　　内外销市场齐头并进，以国际化产能布局应对贸易摩擦
　　外销方面，公司着力落实KAM大客户营销体系，上半年开拓包括美国Genuine Parts Sourcing、英国FISHPOOLS等在内的新客户，进一步巩固外销优势，同时顺利发展跨境电商业务，扩宽海外销售渠道。内销方面，公司加强线上线下融合，与天猫、京东、网易严选合作同时有效推进线下渠道建设，截至上半年末经销商数量达到968家，品牌代理商达15家。此外，公司越南生产基地已于2019年初投产，罗马尼亚生产基地正在建设中，国际化产能布局将有助于公司进一步开拓国际市场，同时减弱外贸环境不确定性对经营带来的影响。
　　国内椅业龙头，维持“买入”评级
　　维持此前盈利预测，我们预计2019~2021年公司份归母净利润为1.8、2.4、3.2亿元，对应EPS为0.60、0.81、1.06元。参照可比公司2019年平均15倍PE估值，我们认为可给予公司高盈利弹性一定估值溢价，但考虑到中美贸易摩擦对经营的影响，溢价率较前次有所缩小，给予公司2019年18~20倍PE估值，对应目标价为10.80~12.00元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，外贸环境的不确定性。