华泰证券-坤彩科技-603826-新项目顺利投产，长期看好高端替代-190825

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　　费用补助拖累上半年业绩，看好新项目投产效应
　　公司1H19实现营收2.9亿元，YoY+2.5%；实现归母净利润0.8亿元，YoY-8.8%；扣非归母净利0.8亿元，YoY+0.2%，业绩略低于预期系贸易摩擦及政府补助减少、销售/财务费用增加等因素影响。经营现金净流入0.6亿元，同比增加233万元。公司年产20万吨二氯氧钛项目已于今年8月投产，有望降低公司外购原材料成本并提升产品品质。考虑上半年公司业务增长低于预期，我们下调公司19-21年EPS至0.47/0.64/0.86元（调整前0.57/0.79/0.95元），下调公司至“增持”评级。
　　Q2经营承压，募投及二氯氧钛项目相继投产
　　公司上半年Q1/Q2分别实现营收1.4/1.6亿元，YoY+15%/-6%；实现归母净利0.35/0.46亿元，YoY-5%/-12%，Q2经营受国际贸易摩擦、贸易关税提高等诸多因素影响，继续承压。截至2019年6月末，公司IPO募投项目累计完成投入5.6亿元，公司已具备年产3万吨珠光材料、年产1万吨合成云母产能，玻璃基材、合成基材产品及化妆品级产品等高端销售占比提升，使得公司上半年营收增速快于成本增速，1H19综合毛利率47%，同比提升2pct。此外，公司年产20万吨二氯氧钛项目已于8月正式投产，下半年有望降低外购四氯化钛和三氯化铁的采购成本。
　　销售/财务费用率提升，资产负债率同比增加
　　因公司为扩大业务及二氧化碳、氧化铁销售做准备，上半年销售费用同比增长16%，销售费用率同比提升0.9pct。因办公差旅费用下降，管理费用率（含研发）同比下降0.7pct。近五年公司境外销售收入稳定在40%以上，上半年因人民币贬值汇兑收益同比减少318万元。上半年因新增短期借款1.2亿及长期借款0.65亿，导致利息支出同比增加154万元，资产负债率由19年年初的11%提升至6月末的19%。
　　自有产能快速提升，看好公司中长期进口替代
　　公司IPO募投项目已于2019年全面建成投产，建成后将具备年产3万吨珠光材料产能。此外，公司江阴年产10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目已于今年4月取得相应的土地使用权，项目总投资18亿元，建设期30个月。长期以来，默克和巴斯夫占据高端市场大部分份额，而公司目前高端产品销售收入占比仅20%左右，未来具备较大替代空间。
　　下调公司至“增持”评级
　　考虑上半年贸易摩擦、费用增加等因素影响，公司收入及净利润增速较慢。因此我们小幅下调公司业绩预测，预计19-21年归母净利润2.2/3.0/4.0亿元（调整前2.7/3.7/4.4亿元）。当前可比公司对应19年平均26xPE，考虑公司在国际颜料领域的领先地位及未来的高业绩弹性，我们认可给予19年33-35xPE，对应目标价15.51-16.45元，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：二氯氧钛项目投产效应不及预期；下游需求增速不达预期等。