华泰证券-天士力-600535-主业平稳，关注生物平台-190825

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　　中报扣非利润同比持平
　　公司公告中报，1H19实现收入94.2亿元（+11%，其中2Q19 +7% yoy）、归母净利8.9亿元（-3%）、扣非净利8.4亿元（0%，其中2Q19 -7% yoy），业绩低于我们的预期。考虑二季度数据疲软，我们下调盈利预测，预计19/20/21年净利润16.7/18.2/19.9亿元（前值18.2/20.5/22.6亿元），同比增长8%/9%/9%，EPS为1.10/1.21/1.31元。参考可比公司估值（中药/化药/流通19年PE均值14x/21x/12x），给予2019年PE估值16-18倍，目标价17.67-19.88元，维持“增持”评级。
　　中药：机遇与挑战并存
　　中药板块1H19收入同比下滑3%至23.8亿元，我们预计2019年收入端增速约5%：1）我们预计复方丹参滴丸1H19维持平稳增长、增速在5-10%；2）感冒用药（穿心莲、藿香正气等）出现大幅下滑，主因从连锁总部铺货转向门店精细化管理；3）注射剂丹参多酚酸与益气复脉可能进入医保谈判，如谈判成功，支付能力进一步提升，有望贡献增量；4）中药整体面临医保控费、中药处方权的压力，但同时也存在基药采购、医保更新的机遇，未来大概率维持平稳增长。
　　化学制剂稳健增长，生物药略显疲软
　　化学制剂1H19收入同比增长10%至7.6亿元，其中水林佳大幅下滑（预计下滑超两成，药肝市场增长疲软、公司转向脂肪肝市场）、抗肿瘤板块增长超20%。生物药（基本为普佑克）1H19收入同比增长16%至1.4亿元，增长略慢，主因高基数（天士力生物更名前2Q18集中发货）。目前河南河北占约五成销售额，全年增速有望依然冲刺50%，期待脑梗（我们预计19年完成入组、1H20提交总结）、糖网、高反、肺梗等适应症的拓展。
　　生物药板块分拆赴港上市项目顺利进行
　　天士力生物2Q19收到中国证监会出具的《行政许可申请受理单》，并已向香港联交所递交了发行上市申请。天士力生物是中国领先的创新型生物药公司，拥有研发、生产、销售一体化的稀缺全产业链商业化平台，2H19将继续与香港联交所、国际投资机构紧密沟通，适时选择挂牌上市。
　　医药商业：优化业务结构，异地复制扩张
　　医药商业1H19收入同比增长18%至61亿元，得益于公司进一步优化业务结构，提升连锁药店的终端销售能力，推动慢病管理与药事增值服务在外省落地复制，我们预计2019年增速在15-20%。
　　经营指标继续改善
　　1）应收款项维持增长，1H19同比增长8%至114亿元，预计商业贡献主要增量（以口服中药为主的母公司应收款项增量约2亿元）；2）1H19现金流净额/净利润约96%，维持良好水平；3）1H19现金收入比113%，预示渠道继续好转。
　　风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期，赴港上市中止。