华泰证券-银轮股份-002126-扣非业绩下滑大，多项目定点保增长-190825

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　　中报业绩稳定，扣非净利下滑超预期
　　8月24日，公司发布2019半年报，2019H1公司实现营业收入26.95亿元，同比+2.65%；实现归母净利润2.02亿元，同比-0.25%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-24.38%。2019Q2，公司实现营业收入13.07亿元，同比-8.04%；归母净利润0.93亿元，同比-7.08%。我们认为受行业产销下滑影响，公司毛利率承压，费用率上升，扣非业绩下滑超预期。公司作为热交换器领域龙头企业，将持续受益于零部件国产替代和新能源热管理业务拓展，我们看好公司长期发展。我们预计公司2019-21年EPS分别为0.47/0.58/0.72元，维持“买入”评级。
　　2019H1毛利率略下滑，费用率上升
　　2019H1，公司实现毛利率24.32%，同比-0.65pct，主要受尾气处理业务毛利率下滑所致；分产品看，热交换器、尾气处理和车用空调分别实现营收18.47亿（-0.38%）、2.82亿（+2.05%）和3.57亿（+54.02%）。费用率方面，期间费用率+2.69pct，其中销售费用率4.12%，同比+0.24pct；管理费用率（含研发）15.14%，同比+2.25pct，研发费用1.2亿元，同比+34.72%，主要原因是新项目及新产品增加；财务费用率1.41%，同比+0.2pct，主要是筹资产生的利息支出所致。我们认为，随着乘用车销量企稳，公司新订单交付量提升，毛利率有望回升。
　　新定点项目多，保障2020-21年业绩增长
　　根据公司公告，2019H1公司新争取项目83个，获得新客户定点主要有：卡特彼勒（冷却模块）、沃尔沃（SPA2平台BEV冷却模块）、约翰迪尔（封条式冷却器）、康明斯（板式机油冷却器）、曼胡默尔（水空中冷器）、一汽解放（冷却模块）、广汽（机油冷却器、EGR）、比亚迪（冷却模块）、江铃新能源汽车（GSE热泵空调）、宁德时代（电池水冷板）等，并在电控产品批量配套取得突破，我们认为2019H1新增的项目定点将奠定公司2020-21年业绩增长基础。2019年6月，公司完成对瑞典公司Setrab AB的收购，我们认为该收购事项将有助于公司进一步拓展欧洲乘用车业务。
　　热交换器龙头受益国产替代，维持“买入”评级
　　我们认为公司作为热交换器领域龙头企业，将充分受益零部件国产替代和新能源热管理业务拓展。同时，2019H1新增的项目定点将奠定公司2020-21年业绩增长基础。受2019H1行业销量下滑影响，我们认为公司营收增速或放缓，预计公司2019-21年归母净利润分别为3.76/4.62/5.73亿（分别下调5.53%、5.79%和5.14%），对应EPS分别为0.47/0.58/0.72元，可比公司2019年PE平均估值19X，给予公司2019年18~20XPE估值，目标价区间8.46~9.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车行业发展低于预期，新客户拓展不及预期，新产品开发不及时。