天风证券-宇通客车-600066-市占率提升，净利润增幅大于营收增幅-190827

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　　事件：
　　公司发布2019年半年报：上半年公司实现营业收入125.1亿元，同比增长4.1%，实现归母净利润6.8亿元，去年同期6.2亿元，同比增长10.8%。
　　点评：
　　二季度盈利增速再上台阶。公司一、二季度的营收增速分别为3.9%和4.2%，但利润增速高于营收增速，一、二季度归母净利润增幅分别为5.4%和15.7%。公司具有优秀的产品竞争力和成本控制能力，上半年公司的毛利率为22.9%，比去年上半年的21.4%高出了1.5个百分点。
　　大中客行业微降，但宇通仍能增长，市占率持续上升。根据中汽协数据，19年上半年客车行业销量为20.9万辆，同比下滑6.9%；其中盈利能力更高的大中客行业销量为5.7万辆，同比下滑了9.0%，而宇通的大中客销量为2.2万辆，同比逆势增长2.3%，在行业疲弱的背景下继续扩张自身的市场份额。
　　新能源补贴退坡的边际影响已经大幅低于前两年。随着电动客车的生产成本下降，16年后新能源客车的补贴开始快速下降，以10-12米的新能源纯电动客车为例，19年（过渡期之后）的单车最高补贴为9万元，而16年同类型的产品的最高补贴为50万，目前补贴相比当年已经下降了82%，很明显未来补贴退坡的对宇通的边际影响将大幅小于前几年。未来随着电动客车的购置补贴退出，用全生命周期角度考虑产品需求是更有意义的，而很明显电动客车在公交车领域的全生命周期的经济性是高于传统燃油公交车的。
　　宇通盈利能力将开启上升通道。我们认为随着：（1）补贴退坡的边际影响减少；（2）包括电池成本在内的三电成本继续下降；（3）行业未来市场集中度继续提升，行业竞争格局改善。目前公司的毛利率或已经在近几年的低位，未来或将开启上升通道，盈利能力将持续提升。
　　投资建议：商用车标的的合理估值比乘用车更高。加上宇通或因为自己的竞争优势，市占率提升，所以我们认为宇通的合理PE为15倍，目前市场对宇通存在低估，由于行业和公司经营情况略好于预期，我们将公司19-21年的归母净利润预测从24.0亿、25.7亿和27.8亿上调至24.8亿、26.5亿和28.8亿，对应PE分别为12倍、11倍、10倍，给与20年宇通客车15倍PE，对应目标价从17.40元上升至18.00元，维持“买入”评级。
　　风险提示：客车行业销量不及预期，三电采购降价幅度不及预期