国信证券-山西汾酒-600809-2019年中报点评：业绩超预期，产品策略显成效-190827

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　　业绩环比加速，税金率下降
　　2019 H1年实现营收63.8亿元同增22.3%，归母净利润11.9亿同增26.3%，其中Q2收入23.2亿元同增26.3%，归母净利润3.1亿元同增38%，业绩环比加速明显，超市场预期。19H1毛利率71.5%，同比+1.8pcts，主因公司核心品类保持结构升级以及期内提价。消费税率降2.5pcts至13.5%，销售费用率21.6%同增3.6pcts，因期内加大省外市场拓展、市场前置和终端拓展投入增加，广告费和市场拓展费分别增长38%及189%，管理费用率5.1%同增0.3%，净利率19.8%同降0.2%。19H1期末预收款14.8亿同增80.6%，环比Q1增加2.8亿元，打款情况稳定。19H1期内销售收现75亿同增86%，经营现金流净额16.9亿较去年同期显著提升，现金流表现积极。公司规划2019年确保营业收入实现20%以上增长。
　　中高端酒增速积极，塑造产品高端国际形象
　　2019H1汾酒收入56.3亿元，其中青花增速超50%，5月17日及7月1日两步提价有利于盈利优化，老白汾、玻汾等销售稳健实现近20%增长，另外系列酒收入4.8亿元，配制酒收入2亿元。公司推进抓两头带中间产品策略，以青花汾和玻汾带动中档老白汾发展，青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打，开展核心终端建设和布局；玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间，仍将持续发力产品升级及渠道深布局。按照“国际汾”传播定位，继续开启品牌推广国际化，青花汾亮相外交部2019年全球推介会，布鲁塞尔“国际烈性酒大赛”塑造品牌高端形象。
　　省外增速积极，区域持续深耕
　　报告期末公司经销商数量达2261家，期内调整减少93家经销商。2019H1省内收入31.5亿同增9.8%占比57%，省外市场收入31.7亿同增49%占比51%，占比较Q1进一步提升4pcts。公司以青花汾作为核心产品，依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦，拉动产品结构持续优化，2019年确立了1个大本营市场（山西），3大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），3小市场板块（华东、两湖、东南），13个机会型省外市场的区域布局，分类打造、精耕细作成效显著。
　　盈利预测及估值：公司产品提价及市场推广提升品牌形象与竞争力，省内外深耕，与华润仍存协同发展空间。维持原预测2019-2021年EPS分别为2.28/2.87/3.46元，对应31/25/20倍PE，一年期目标估值80.4-86.1元，维持“买入”评级。
　　风险提示：白酒行业景气度下滑；高档酒增速回落；区域拓展不及预期