华鑫证券-固收周报：利率债大幅向下动力不足-190827

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　　摘要：
　　本周观点：我们认为短期内10年期国债利率难以大幅向下，将维持低位震荡。首先，房贷利率新政是利率市场化的延续，相对中性，不易过度解读。从目前实施的首套房贷平均利率来看，除了上海，大部分城市房贷利率离4.85%仍有向上30BP左右的距离。且目前的首套95折优惠政策仅限于小范围。不能解读为明显收紧。另一方面，加点的幅度可以保持“一城一策”，根据房地产调控灵活调整，LPR下行不一定带动房贷利率下行。但上层长期目标优先、落实房地产长效管理机制的宗旨不会改变。这使得债市向上反弹的空间并不大，但也不能过分解读为房地产政策明显收紧，难以强有力推动利率债收益率下行。
　　其次，国内宏观数据回落、美联储降息预期升温、中美贸易摩擦反复，如果不能引导货币政策进一步宽松，宏观数据到长端利率的传导逻辑将无法实现，而当前央行的货币政策表述和操作恰恰表现出十足的定力。
　　目前利率调降的条件尚不成熟，原因在于LPR改革刚刚落地，商业银行的加点报价是否成熟稳定仍需要一个政策观察期，只有在确保加点模型稳定、可靠的情况下，MLF利率才对LPR利率有较强的引导力。待LPR多次报价之后，MLF利率有可能下调，但是我们认为调整幅度不会太大，时间不会太早，货币政策传导机制仍主要在风险溢价上做文章，降低企业实际融资成本的路径是改革而非降息。
　　公开市场与货币工具操作：上周，央行有3000亿元的逆回购到期，央行进行大部分对冲，投放2700亿的7天逆回购。8月20日，首次新版LPR报价，现在LPR基于MLF利率加点，月度报价，是利率市场化的重要一步，也为进一步降低实体企业融资成本铺路。但不可过于期待货币政策的放松，目前货币政策更多体现的是定向结构性。
　　货币市场:资金面小幅放松，波动幅度不大。隔夜资金下行7BP-8BP，R007下行幅度多于DR007，同时R014与DR014也出现了分化。Shibor3M与Shibor隔夜利率相差6BP，7月初以来两者利差维持在0附近，自2014年以来的历史低点，说明市场预期未来资金价格平稳或有进一步下降的空间。
　　利率债一级市场:上周利率债净融资3315.4亿元，由于地方债发行放量，上周为年内单周净融资量第二，但资金面受其一级市场发行的影响较小。农发债招标有所降温，进出口和国开债的需求放大。
　　利率债二级市场：由于上周以地方债为代表的一级市场利率债供给大幅增加，且数据真空期风险偏好小幅回升，市场或存在获利了结情绪，债市表现转弱。上周利率债到期收益率出现明显上行，普遍上行3BP至5BP，地方债和非国开政金债反弹幅度相对较小。成交量方面，质押式回购和现券成交量均小幅下降。
　　宏观高频数据跟踪：房地产与投资方面，商品房销售继续下滑，水泥价格或迎来季节性回升。通胀方面，猪肉价格大幅攀升，鲜菜价格稳中有升，水果价格下行，8月CPI有进一步上行压力，而PPI却维持下行的压力。工业生产方面，8月日均耗煤量逆势上行，生产或小幅恢复。进出口方面，进口较7月有所恢复，出口整体上维持平稳。消费方面，汽车消费仍没有起色。
　　风险提示：风险偏好超预期回升。