光大证券-山东路桥-000498-2019年半年报点评：毛利率继续改善，受益区域基建投资高景气-190827

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　　◆事件：山东路桥发布19年半年报，公司1H19营收89.6亿，YoY +59.9%，归母净利1.7亿，YoY +28.8%；其中2Q19营收43.0亿，YoY+18.7%，归母净利0.7亿，YoY -31.9%。
　　◆收入维持较高增速，毛利率继续改善：分业务来看，路桥工程施工、养护施工业务1H19收入YoY分别为+54.9%、+134.7%，增速分别同比变动+22.6、+80.6pcts，源于1H19公司在手订单充沛及收入相对集中确认，但2Q19收入依然维持较高水平。1H19公司综合毛利率为8.0%，同比提升1.0pct，其中传统主业（1H19收入占比89.6%）路桥工程施工毛利率同比提升1.2pcts至7.3%，显示受原材料涨价影响正逐渐减弱。单2Q19综合毛利率为9.3%，同比提升3.1pcts。受项目周期跨度久等影响，原材料对公司毛利率仍有拖累，判断其影响将继续减小，毛利率仍有继续提升空间。受18年市场化债转股影响，1H19少数股东损益达0.72亿（占收入比例高达0.8%，同比提升0.8pct），拖累1H19净利率同比下降0.5pct至1.9%。随着新增少数股东权益陆续回购，其影响有望逐渐减弱。
　　◆在手订单充足且未来增速值得期待，回款改善明显：截止1H19末，公司已签约未完工订单额312.7亿，已中标尚未签约合同订单74.3亿，已签约未完工订单额为18年全年营收的2.1倍，在手订单充足。山东区域基建投资景气度高，高速公路、高铁投资强度大，公司于山东省内高速公路市场占有率超40%，债转股引入山东铁发基金有助于拓展高铁订单，公司未来新签订单额增速值得期待。1H19末公司负债率、带息负债比率分别为73.8%、20.8%，分别同比变动-4.6、+1.6pcts，处于相对合理水平；1H19公司收现比同比提升12.7pcts至109.1%，回款改善明显。
　　◆区域基建投资高景气，国改深化有望激发公司活力，维持“买入”评级：山东区域基建投资景气度高，公司作为区域龙头有望充分受益。在手订单充足，公司业绩具备保障；此外公司近期公告控股股东山东高速路桥集团拟在子公司层面引进战略投资者，以开展股权多元化改革，其中包括公司部分子公司，有助于优化子公司股权结构、与战略投资者形成协同等，有望进一步激发公司活力。我们维持19-21年归母净利预测7.6/8.8/10.4亿，当前股价对应PE分别为7.1x、6.1x/5.1x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：原材料超预期涨价，工程进度不及预期，区域投资景气下滑