天风证券-健康元-600380-业绩快速增长，吸入制剂有望迎来持续收获期-190827

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　　上半年收入增长9.34%，归母净利润增长28.32%
　　公司公告半年报：上半年实现营业收入62.85亿元，同比上升9.34%；实现归属母净利润5.46亿元，同比增长28.32%；归母扣非后净利润为5.05亿元，同比增长29.23%，整体业绩符合市场预期。经营净现金流11.32亿元，同比增长341.63%，整体运营质量良好。
　　制剂业务快速增长，参芪扶正和鼠神经占比持续下降
　　分产品看：1、化学制剂收入32.91亿元，同比增长23.21%，毛利率微降0.21pp至80.57%；公司不断深化营销改革，全力推进产品渠道下沉，加快销售专科领域建设，促进了制剂板块的快速增长，重点品种艾普拉唑系列实现销售收入人民币5.04亿元，同比增长76.45%；促性激素领域中的重点品种注射用醋酸亮丙瑞林微球和注射用尿促卵泡素分别实现销售收入4.57亿元和3.05亿元，同比增长分别为27.37%和11.59%；神经领域的注射用鼠神经生长因子实现收入2.26亿元，同比下降1.28%，在新版的医保目录中，鼠神经生长因子被调出，2019年上半年鼠神经占丽珠集团营收占比4.57%，预计退出对公司影响相对较小。2、中药收入7.19亿元，同比下降16.57%，毛利率降低2.20pp至74.79%，受到医保控费等因素影响，中药领域主要品种参芪扶正注射液收入有所下滑上半年收入4.55亿元，同比下降16.58%，但占公司营收比例为7.24%，已经较低，边际负面影响越来越小。3、化学原料药及中间体收入17.88亿元，同比增长3.99%，毛利率提升6.33pp至36.08%，原料药领域通过资源整合、调整产品结构、加大国际认证等措施，重点高毛利品种稳定增长；4、保健品收入0.88亿元，同比下降31.92%，毛利率提升2.26pp至63.00%，医保局关于定点药店禁售保健食品等相关规定影响，公司保健品销量出现一定下滑。5、诊断试剂及设备稳健增长，收入3.65亿元，同比增长8.21%，毛利率增加1.42pp至61.83%。公司持续开拓海外市场，报告期内公司实现境外营业收入9.93亿元，较上年同期增长13.99%。
　　报期内公司持续推进渠道下沉，销售费用达到22.75亿元，同比稳健增长11.21%；管理费用3.31亿元，同比小幅增长1.52%；财务费用-1.02亿元，净流入0.43亿元，为公司业绩增长贡献了重要的增量。
　　管线不断推进，呼吸制剂业务起航
　　公司持续加大研发投入，上半年研发费用3.60亿元，同比增长14.91%。除了丽珠单抗方面稳步推进研发管线外，公司的吸入制剂产品值得重点期待。呼吸系统疾病是一个市场大潜力的治疗领域，其中慢性疾病主要包括哮喘和慢阻肺，患者人群大，吸入制剂是主流的用药。相对于普通化药制剂而言吸入制剂一般药物和给药装置通常需要搭配，在吸入产品特点及给药装置的设计等工艺方面需考虑很多因素，吸入剂型对于产品颗粒大小有很高的要求，极大提升了仿制药方面的难度。公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂的精英研发团队，在吸入制剂技术方面积累丰富。在管线方面，复方异丙托溴铵吸入溶液获批，迈出了关键第一步，且生产线已通过GMP认证，目前已投入正式生产及销售。该产品是公司呼吸管线首个获批产品，为国内首仿上市，竞争格局良好。截至上半年，其他重点品种异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂、吸入用布地奈德混悬液已申报生产；左旋沙丁胺醇吸入溶液已完成发补资料研究，并已提交注册申报；妥布霉素吸入溶液、沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂正在临床试验中；富马酸福莫特罗吸入溶液、盐酸氨溴索吸入溶液已获得临床试验批件；异丙托溴铵吸入溶液已提交注册申报。公司在吸入制剂的布局处于领先地位，未来有望成为行业的领军企业。
　　看好公司长期发展，维持“买入评级”
　　除了重点布局的吸入制剂平台外，公司还力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实的基础。我们看好公司吸入制剂发展潜力，预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.55及0.64元，对应估值分别为20、17及14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：呼吸制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期